具體描述
編輯推薦：
田軒教授十年一劍之作，讓資本迴歸本源，成為推動實體經濟與科技未來的力量，寶萬之爭、京東與今日資本……再現驚心動魄的商業資本盛宴。
※本書基於清華大學五道口金融學院田軒教授的經典課程“金融高級問題前沿研究”，是田軒教授曆經十年研究金融與企業創新領域的集大成之作。 ※書中搭建瞭一個嶄新的邏輯框架，在我國大力提倡技術創新的今天具有很重要的現實意義。 |
※數十個公司金融經典案例，如寶萬之爭、京東與今日資本、矽榖缺失的工會、滴滴的豪華投資人等；同時介紹瞭經濟學研究領域的知名學者，及重要的計量方法，可以幫助讀者快速提高計量技巧。
內容簡介：
本書基於清華大學五道口金融學院田軒教授的經典課程“金融高級問題前沿研究”，是田軒教授曆經十年研究金融與企業創新領域的集大成之作。在書中，作者構建瞭一個嶄新的框架體係，分彆從微觀企業、中觀市場、宏觀製度層麵，探討金融對企業創新的影響。風險投資、敵意收購者、做空者、政府、銀行、對衝基金、金融分析師、國外機構投資者……這些跨越資本與商業市場的重要角色在書中一一登場，展示他們與企業之間的博弈與閤作。在神秘的麵紗之下，他們對企業的影響方式齣人意料，影響力度超乎想象。 寶萬之爭、京東與今日資本、矽榖缺失的工會、滴滴的豪華投資人……數十個公司金融經典案例，再現驚心動魄的商業資本盛宴。同時，本書以通俗易懂的語言，嚮讀者介紹瞭經濟學研究領域的知名學者，以及重要的計量方法，有助於有一定高等數學基礎的讀者快速提高計量技巧。當然，略去這部分內容也不會影響理解本書。 |
這是一部金融行業研究者、從業者，以及科技企業管理者的必讀書，將幫助讀者理解未來企業創新發展的源動力。
作者簡介：
田軒：清華大學五道口金融學院院長助理、金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授、博士生導師。田軒還兼任中國證監會上市公司並購重組審核委員會委員、國傢金融研究院創業金融與經濟增長研究中心主任和清華大學五道口金融學院金融MBA教育中心主任。 |
田軒加入清華大學前在美國印第安納大學凱利商學院執教，獲聘終身正教授和Mary Jane Geyer Cain教授研究員。田軒於2008年畢業於美國波士頓學院並獲得金融學博士學位，此前獲得華盛頓大學經濟學碩士和北京大學經濟學學士學位。田軒四次獲得印第安納大學凱利商學院年度傑齣研究奬；2016獲得中國管理學青年奬，2016和2018蟬聯第十五屆和第十六屆清華大學“良師益友”奬。他在國際頂級學術期刊上發錶論文20餘篇，其中4篇論文多次被列為ESI世界前1%的高影響力論文。他還主持和參與國傢自然科學基金委重大項目課題和社會科學基金重大項目。田軒主要的研究領域包括公司金融、企業創新、風險投資、私募股權和並購重組
媒體評論：
這本十年一劍的著作見證瞭一位學者從知識的消費者到知識的創造者的裂變。在學術風氣浮華的今天，這種對學術研究的執著難能可貴，其研究成果金融對企業技術創新的作用既有方法論的意義，也有服務實踐的意義。望同仁一讀。
——吳曉靈
中國人民銀行原副行長
田軒教授是我在北京大學任教時的學生，現在是經濟管理領域裏很年輕的教育部“長江學者”特聘教授，也是我國金融研究領域的學術明星。《創新的資本邏輯》討論如何用金融的手段激勵技術創新，搭建瞭一個嶄新的邏輯框架，在我國大力提倡技術創新的今天具有很重要的現實意義。任何對這一領域感興趣的讀者都應該讀一讀這本書。
——劉偉
中國人民大學校長
田軒教授是一位高産的學者，關於金融與創新關係方麵的研究尤其豐盛與有影響力。在這本書裏，田教授成功地依托常年的研究心得，及對資本市場的觀察與思考，用深入淺齣的語言，結閤鮮活的案例，把創新活動與金融的邏輯關係與相應的現實情況講清楚瞭。此書對企業傢、決策者與研究者都會有很多啓示。
——魏尚進
哥倫比亞大學商學院金融學講席教授，亞洲開發銀行前首席經濟學傢
田軒教授是經濟管理領域年輕有為的學者，主要從事金融與創新等領域的研究工作。他的新書《創新的資本邏輯》構建瞭一個嶄新的理論框架，多方位全景式地展示瞭激勵創新的要素和企業創新的融資手段。見解獨到、深刻，是認真思考的産物，值得一讀。
——柴洪峰
中國工程院院士，銀聯執行副總裁
章節目錄：
C O N T E N T S
序 ／／1
前 言 ／／5
導論
第1章 金融與創新學術前沿：一個嶄新的框架
創新激勵：概覽／／001
微觀企業特徵／／007
中觀市場特徵／／013
宏觀國傢和社會的製度特徵／／014
創新的未來研究方嚮／／015
上篇
微觀企業篇
第2章 擁抱風險，寬容失敗：風險投資與創新
榖歌背後的沙丘路：風險投資對企業創新的影響／／021
失敗容忍，對創新者最好的激勵／／026
風險投資失敗容忍度的影響因素／／035
分階段投資對企業創新的影響／／039
風險投資的辛迪加模式／／044
第3章 股票流動性的利弊辯
如何度量股票市場流動性／／055
流動性，企業創新殺手？／／058
美國股市十進製報價改革／／065
流動性的作用機製／／071
在中國場景中的應用／／076
第4章 收購與反收購條款：“寶萬之爭”的啓示
敵意收購：董明珠擊退“野蠻人”／／081
收購防禦與反收購條款：萬科的“白衣騎士”／／083
反收購條款與企業創新／／087
反收購條款的作用機製／／098
“收購”創新／／102
第5章 發揮人的作用：激勵還是保護？
飽受爭議的工會／／111
工會與企業創新：保護或衝突／／113
工會的作用機製／／121
人力資本與創新：人和平颱誰更重要？／／123
股權激勵與創新：中國的經驗／／128
第6章 把創新沿著企業供應鏈進行到底
企業供應鏈與公司金融／／137
供應商和客戶的地理距離會影響創新？／／140
客戶的作用／／145
杭州東部軟件園：中國的經驗證據／／150
中篇
中觀市場篇
第7章 金融分析師的罪與罰
金融市場的信息中介——分析師／／161
金融分析師與企業創新／／164
分析師具體作用機製／／172
東風汽車的弊病：中國的經驗證據／／175
負責任的信息搜集：分析師現場調研／／177
第8章 來自機構投資者的乾預
機構投資者介入／／185
對衝基金的積極主義／／188
銀行的介入／／196
做空者的“威脅”／／203
中國經驗／／206
第9章 銀行競爭誰受益：大企業？小企業？
銀行業發展與企業創新／／211
銀行競爭的作用／／213
銀行競爭對企業創新的作用機製／／222
來自中國的證據／／228
第10章 企業風險投資：激勵創新的最優形式
CVC，一種新的創投組織形式／／235
企業風險投資VS.傳統風險投資／／238
企業風險投資與企業創新／／241
CVC的具體作用機製／／252
企業風險投資的中國經驗證據／／255
下篇
宏觀製度篇
第11章 金融市場的發展：股權市場與信貸市場
金融市場發展／／263
兩種機製假說：外部融資依賴、高科技密集行業／／267
中國金融市場／／281
第12章 國外機構投資者與資本市場的開放
國外機構投資者／／289
國外機構投資者與企業創新／／293
監督渠道、保險渠道、知識溢齣渠道／／301
金融市場的開放／／304
第13章 政策不明朗惹的禍：政策穩定與創新
實物期權、政府購買視角下的政策不確定性／／309
政策傾嚮性假說VS.政策不確定性假說／／312
創新激勵與創新密集型行業／／322
中國的經驗證據／／324
政策不確定性與VC投資／／326
第14章 製度創新與企業創新：國企改革之路
國有企業改革的初步探索／／332
資本市場與國企民營化／／340
國企激勵與信息／／350
國企技術創新／／352
精彩文摘：
書摘一：前言
成為一名大學教師本不是我人生規劃的一部分。從童年開始，在相當長的一段時間裏，我的理想是成為一名鋼琴傢。從五歲開始習琴，每周二下午去中央音樂學院的琴房見我的鋼琴老師是小學裏印象最深刻的記憶之一。後來因為我的手掌不夠大，手指不夠修長，我又改學演奏小號，繼續著我的音樂夢想。在報考中央音樂學院附中失敗後，我“被迫”走上瞭一個13歲普通少年常規的求學之路：上中學，考大學直至齣國留學。
即使在2001年北大畢業後開始齣國求學，我也從未想過要在大學任教，搞學術研究。那時的想法很簡單：從小一直生活在北京，我想看一看外麵更大的世界，而申請讀博士是當時獲得美國簽證最現實也是最便捷的途徑之一。我與同學們一起，申請瞭二十幾所美國大學的博士項目。雖曆經波摺，但很幸運我最終拿到瞭位於西雅圖的華盛頓大學的offer，開始瞭我遠涉重洋赴美求學之路。之後，我又輾轉來到位於美國東部的波士頓學院，繼續攻讀金融學博士學位。
曾經，我以為讀博士就是讀更難的書、做更難的題、考更難的試，但很快我就發現自己對博士的理解是錯誤的。博士是訓練一個學生從知識的消費者（學習知識）變成知識的創造者（發現知識）的過程，這個轉變是攻讀博士學位中最“驚險的一躍”。在“煉獄”般的蛻變中，無數優秀且聰明的學生最終卻未能順利畢業。這些學生雖然可以迅速理解各種概念、定理，甚至可以在考試中輕鬆獲得滿分，但當他們自己需要“創造”知識、發現一些新東西的時候，卻無法完成，最後隻能以ABD（All but Dissertation，特指完成瞭全部課程但是沒有完成博士論文，因此未能獲得博士學位的學生)的身份黯然退齣。
也許是由於導師的諄諄“洗腦”，我不斷被灌輸並最終認同瞭這樣的理念：博士的使命是探索未知、發現真理、拓展人類知識的邊界，而成為大學教師是博士畢業後的“正途”。漸漸地，我發現自己對科研有瞭興趣，開始找到瞭一些做學術的感覺，並且領會到瞭其中的美妙。隨著博士論文的順利完成，我獲得瞭金融學博士學位。更加幸運的是，我收到瞭美國印第安納大學凱利商學院的聘書，在而立之年成為瞭一名金融學助理教授，正式開始瞭我的學術生涯。
學術研究的過程很像本書的主題：企業的創新活動。它是一個對新現象、新問題，或者新數據背後本質的探索與發現的過程。首先，你需要知道自己知道什麼，也知道自己不知道什麼。其次，要在未知中保持凝視，因為可以做的事情太多，如果不夠專注很容易會迷失方嚮。最後，也是最重要的，你需要有恒心和韌性。真正的學術研究對於縱嚮的深度有著非常苛刻的要求。從問題的提齣、模型的推導、數據的采集和分析、穩健性的檢驗、其它可能假說的排除、最後結論的得齣，到論文的寫作完成，整個過程非常漫長而枯燥。更可怕的是，這隻是論文發錶過程萬裏長徵的第一步。這之後作者需要在學術講座和會議上反復地宣講論文，並收集反饋意見，然後根據同行和審稿人的意見多次修改，直到論文最終被主編認可接受發錶。這個過程短則兩到三年，有時甚至要等待十幾年。這是一個充滿挫敗感的修煉過程，也是對一位學者恒心和韌性的考驗。
自我2008年博士畢業至今已經整整十年。在這十年裏，除瞭研究風險投資和並購重組，我一直專注於對企業創新這一領域的研究，探討如何運用金融手段幫助初創企業和成熟企業進行技術創新。技術創新本身其實並不是一個新領域，它在管理學、戰略學裏已經被很多學者研究過。我所做的是從一個新的角度切入，研究金融與企業技術創新這樣一個交叉學科。記得最早是在2009年3月，在一個非常偶然的機會下，我接觸到金融與企業技術創新這個交叉領域，那時關於這個領域的研究基本還是一片空白，大量有趣且極為重要的課題尚未被研究和發掘。我像是誤入所羅門寶藏的挖礦人，一頭紮瞭進去，連續數年一直在這個領域裏不斷挖掘，不能自拔。隨著這個領域被主流金融學界認可，我的研究成果也一篇篇發錶在國際頂級學術期刊上，也有越來越多的學者加入，和我一起在金融與企業創新這個領域共同耕耘。我自己也很 幸運的在36歲的時候晉升為終身教授，兩年之後成為教育部“長江學者”特聘教授。
關於金融與企業技術創新，我們的研究主要涉及兩大主題:一是如何運用金融手段激勵企業進行技術創新；二是如何更有效地為企業創新進行融資。這本書是對我過去十年研究成果的迴顧，也是對未來的展望。應該說，它是國內第一本基於原創成果係統介紹金融與創新前沿理論與實踐的學術參考書。本書內容重點介紹瞭該領域前沿的理論、重要的研究問題、核心的研究思想和精巧的研究設計與方法。全書共十四章，每一章都是一個專題，以我的一至兩篇論文為核心展開。每章初始會以美國資本市場為依托，研究特定的要素如何激勵企業創新，因為美國資本市場對於企業技術創新的支撐作用，在全世界範圍來看，具有較強的參考價值，所以藉鑒和參考美國經驗具備直接的現實意義。當然，我們的研究最終還是要落腳到中國，無論是市場角度還是政策角度，本書都著力引入大量中國數據和案例，探索在中國的場景下如何學習美國的經驗，吸取美國的教訓，避免其走過的彎路，更好地利用金融手段激勵企業創新，並不斷優化創新所需的融資安排。
同時，本書也為企業創新的資本邏輯提供瞭一個嶄新的理論框架，它涵蓋瞭：微觀的企業層麵上的要素，比如股票流動性、兼並收購、供應鏈等；中觀的市場層麵的要素，比如金融分析師、機構投資者和銀行業等；以及宏觀的國傢層 麵的要素，比如金融市場的發展、政策不確定性和體製改革等。從學術的角度來講，這一框架可以為學者們提供更多的研究思路，從而更深刻地理解創新激勵的路徑和機製。從實踐的角度來講，本書也為政策製定者、市場監管者和參與者以及企業管理者在激勵技術創新等方麵提供瞭現實可行的參考方案。當前，我國經濟發展進入新常態，在大力推進供給側結構性改革、強化資源配置效率，以科技創新助力經濟騰飛的大背景下，金融要迴歸其本源，實現為實體經濟服務的使命，通過資本激勵企業創新，助力經濟增長，從而帶動資本市場健康發展。這一良性循環，是我國“創新驅動發展戰略”的實踐，也是實現中國經濟結構轉型、提升經濟發展層次的必經之路。
“十年磨一劍”，終成此書。在本書付梓之際，我要感謝眾多前輩、師長和同行對我持續的關懷、指導和支持。我要感謝我的研究團隊（博士生和研究助手們）在本書撰寫中所付齣的辛勤努力，他們是：趙海龍、丁娜、孟清揚、趙文慶、歐陽方傢、隗瑋、楊元辰、李響、錢佳琪、張詔、葉靜、張澈、趙影、任慶東、季詩朋、陳戰光和魏昊。我感謝這些年來所有選修清華大學五道口金融學院“高級金融問題前沿研究”課程的學生（特彆是很多外校的教師和學生，在鞦季學期的每個周一，風雨無阻地趕到五道口的紅色小院，在蕭瑟的鞦風或寒冷的鼕夜中和我們一起研讀經典）,他們對知識的渴求和對學術的熱情鼓勵瞭我對本書的撰寫。我要感謝我的導師Thomas Chemmanur教授:他引領我進入學術的殿堂，並且鼓勵我在荊棘的學術道路上堅持下去。我要感謝我所有的論文閤作者：他們帶給我靈感，和我一同忍受文章被無情拒絕時的挫敗感，也和我一同分享文章最終發錶時的成就感。我還要感謝北京大學齣版社林君秀主任，特彆是我的責任編輯裴蕾女士，她們細緻而卓有成效的工作使本書的齣版過程平穩、順利。本書的寫作和齣版得到瞭國傢自然科學基金委重大項目（項目號71790591）和清華大學自主科研基金（項目號20151080451）的資助。
最後，也是最重要的，我要感謝我的太太。沒有她二十多年持續、無私、堅定的支持，我今天的一切皆無可能。
書摘二：從華爾街到中關村
從華爾街到中關村
創新是發展的第一動力，是建設現代化經濟體係的戰略支撐。中國正在走上以創新驅動和創新發展為主導的創新強國之路，對加快建設創新型國傢提齣明確要求。
如今世界各國創新産業競爭日趨激烈，信息技術、生物技術、新能源和新材料等技術交叉融閤，同時以互聯網、雲計算、人工智能、大數據為代錶的新一輪科技革命也如火如荼地進行著。我國政府充分認識到創新對國傢發展的重要性，反復強調“加強國傢創新體係建設”，緻力於培育以新技術、新産品、新業態、新模式為代錶的“四新經濟”，打造中國經濟升級版。
創新與激勵創新介紹
眾所周知，創新非常重要。美國著名經濟學傢索洛教授在他經典的“內生增長模型”中提到瞭創新對一個國傢經濟增長的重要作用。哈佛商學院的波特教授也說過：在戰略管理中，創新對一傢企業保持競爭優勢地位非常重要，技術創新對一傢企業保證優勢地位也十分關鍵。據統計，一個國傢平均85%的經濟增長源自技術創新，技術創新對經濟增長的重要性不言而喻。
同時，激勵技術創新卻又非常睏難。我們日常中的工作主要分為兩大類：一類是常規工作（routine tasks），相當於我們對已知的方法、已知的模式不斷、反復地進行運用；另一類是創新活動，是從0到1、從無到有的過程。創新活動需要探索齣新的方法、新的模式、新的手段、新的視角，必須是“something new”（新的東西）。所以我們用傳統意義上的工作方法去激勵企業創新是沒有效果的。
以高校工作為例，大學教師的工作主要有兩個：一是教學，二是科研。有人說大學教師的工作很輕鬆，一個禮拜上幾小時的課，還有寒暑假，其實事實並非如此。除瞭教學，科研工作占據瞭我們大部分的時間。科研就是進行學術研究（research）。研究者通過科研發現新知，把人類知識的邊界嚮前推進一步，使我們對自然、對社會的瞭解不斷增加。由此，教學就是常規工作（routine tasks）。在我看來，教學其實是體力活，一旦學會如何教，教學就變得非常簡單。2008年，我獲得金融學博士學位，第一份工作是在美國印第安納大學凱利商學院做金融學助理教授。教授的職業發展路徑是：博士畢業後做助理教授，然後是副教授，接著是正教授。助理教授要在六至九年內在頂級學術期刊發錶足夠數量的論文後，纔能拿到終身教職並且晉升為副教授。然後再用若乾年的時間，繼續在頂級期刊發錶論文，再晉升為終身正教授。印第安納大學為瞭保證助理教授們有足夠的時間做科研，製訂瞭一個優惠政策：助理教授可以將全年需要教授的所有課程壓縮在一個學期上完。這樣加上寒暑假，我每年有八個月不用教書，可以專心做科研。而在唯一需要教書的學期，我隻需教三個班級同一門課。更幸運的是，我所教的三個班的課程全部被安排在同一天。於是，我集中時間上完課，剩下的時間就可以專心科研。我在印第安納大學第一學期隻做瞭一件事，就是學習怎麼教書。這個學習麯綫非常陡峭，剛開始我並不知道怎麼教書，怎麼跟學生互動，怎麼調動大傢的學習興趣。我花瞭整整一個學期來學習如何教書。大傢可以想象，在美國的課堂裏坐著各種各樣的學生，對我來說英文並不是母語，要用英文給美國學生上課是件多麼睏難的事情。第一個學期確實很辛苦，但是當我用一個學期學會瞭如何教書以後，事情就變得非常簡單瞭。我在之後的第二年、第三年、第四年……每一年的授課基本都在重復，這是因為教學幾乎不需要創新（尤其在一個助理教授還沒拿到終身教職，需要在科研上下大力氣的時候）。所以後來我隻需上課前10分鍾看看講義就可以去上課瞭。第一個班講完瞭休息半個小時，到第二班基本上就是重復，包括闆書，也是重復一下。我在第一堂課的第15分鍾講瞭一個笑話，大傢哈哈大笑，到第二堂課的第15分鍾，我把同樣的笑話重復一下，大傢又哈哈大笑，學生們的情緒能夠被我精準調動。最後我的教學評估反饋也非常好，還被提名為“年度最佳教授”。
我舉這個例子是想說明，當我們做常規工作時，一旦知道如何做，工作就會非常簡單。再舉一個例子，我有一個博士學生，本科畢業於沃頓商學院。畢業後第一年，她進入瞭一傢對衝基金。這位學生很聰明，兩年後卻不想繼續在基金公司工作瞭，她想要讀博士、做教授、做科研。我感到有些奇怪，博士生收入很低，她在對衝基金第一年的分紅就有100多萬美元。我問她為什麼繼續讀博士，她說：我在對衝基金做瞭兩年，發現每天的工作都是重復性的，沒有任何智力上的挑戰，甚至一隻猴子都可以做這些事情。這就是常規工作，沒有創新，隻有重復，一旦你掌握瞭怎麼去做，工作就變得非常簡單。
而創新則類似於科研工作。如何進行科研工作呢？首先，你需要掌握某一個學術領域最前沿的研究成果。美國猶他州立大學的助理教授馬特·邁特（Matt Might）是這樣形容學術研究的：比如在一張白紙上，畫一個圓圈，這個圓圈裏麵是已知的，外麵是未知的。學者要達到圓圈的邊界，這相當於人類知識的邊緣，我們做的事情就是不斷嚮外推，當有一天在某一個點有瞭新的變化，我們就把人類的知識在一個非常窄的範圍嚮前突破瞭一點，我們所知道的更多一點，不知道的更少一點。正是有韆韆萬萬的學者在不同領域做著這樣的事情，我們所知越來越多，未知越來越少。所以科研是一個非常漫長，常常令人感到疲憊和沮喪的過程。你可能有十個研究想法(research ideas)，但不知道它們能不能被實際數據所支持，於是你要搜集數據，做很多嚴謹的分析。而最後很可能隻一個想法能夠被實際數據證實，得以寫齣一篇論文；而十篇論文可能隻有一篇能發錶在頂級學術期刊上。所以，科研的過程非常漫長，失敗的風險是非常高的。
所以我們在激勵創新的時候，就不能用激勵傳統重復性工作的方法，比如說績效（pay-for-performance）評估的方法。再舉一個例子，類似於“新東方”或“學而思”的培訓機構，如果想激勵一個老師更好地教學，其實很簡單，隻需在閤約規定根據課程評估結果來付課時費就可以瞭。這樣就可以激勵老師花更多的時間備課，達到更好的教學效果。但對科研人員我們卻沒有辦法這樣做。我們從不與年輕的助理教授簽訂這樣的閤約：發錶一篇Journal of Finance後你的薪酬是多少，或者發錶一篇《經濟研究》後你的薪酬是多少。因為我們知道以績效為基準的閤約是沒有辦法激勵創新的。
那麼如何激勵創新呢？2011年，當時還在美國MIT任教的一位教授Gustavo Manso發錶在Journal of Finance的一篇文章中提齣瞭一個非常重要的觀點：“ Tolerance for failure is necessary for motivating innovation”（對失敗的容忍是激勵創新的必要條件）。他基本的觀點是：對失敗的容忍非常重要，如果要想創新，必須要容忍失敗。他的核心理論是：創新契約（contract）應該這樣製訂：在短期內對失敗容忍，允許試錯和失敗；但是同時對長期的成功給予迴報。這樣的契約組閤是最能夠激勵企業創新的。這篇論文對整個金融與企業創新領域的研究起到瞭奠基性的作用，它第一次讓我們理解究竟什麼能夠激勵企業創新。我們知道傳統意義上的績效為主是不能激勵企業創新的，如果想激勵創新，就要用“短期對失敗的容忍，加上長期對成功的迴報”，這樣的組閤是激勵企業創新的最佳組閤。我們所有的研究工作幾乎都以這個理論為基礎。
下麵我們看一組統計結果。本節全部圖錶和統計數據均來自我和美國佐治亞大學副教授Jie He閤作的論文Finance and Corporate Innovation: A Survey。德州大學達拉斯分校列齣瞭24本商學院頂級學術期刊，包括商學院所有的科目：會計、財務、金融、營銷、戰略、管理……我隻挑齣其中六本，包括金融類三本：Journal of Finance、Journal of Financial Economics、The Review of Financial Studies；會計類三本：The Accounting Review、Journal of Accounting and Economics、Journal of Accounting Research。我從自2000年年初至2017年第三季度的時間段中，從這六本期刊發錶的論文的標題和關鍵詞中搜索“Innovation”，我發現一共有68篇論文包含“Innovation”這個詞。如圖1-1所示，在這些文章中有67篇是發錶在金融類期刊上的，發錶在會計類刊的文章非常少。
接下來，我將分彆為大傢介紹從微觀企業到中觀市場，直至宏觀跨國，各種各樣已經發現的要素對企業創新的影響。
微觀企業特徵
我們首先迴顧研究企業層麵創新決定因素的文獻，這些決定因素包括：風險投資支持和所有權結構，股東可以控製的因素如公司治理和薪酬計劃，以及股東不能控製的經濟因素，如分析師報告，機構投資者和股票流動性等。
企業的上市狀態
企業一般可以分為兩類：一類是上市企業，一類是非上市企業。那麼，哪類企業進行創新更有優勢呢？現有研究發現非上市企業進行創新更有優勢。其背後的邏輯是：一旦企業上市，就會有各種各樣的短期資本市場壓力。在聚光燈下，金融分析師會關注你，媒體會關注你，投資者會關注你。分析師會預測公司下一季度每股收益、每股盈利等。一旦企業達不到這些盈利預測，股價就會下跌。同時，門外有很多“野蠻人”也在關注你，如果你的股價下跌，他們很可能會通過敵意收購（Hostile takeovers）將你替換掉，轟動一時的“寶萬之爭”就是一個典型的例子。相對來說，非上市的企業其實是“被保護”的，它們並沒有這麼多的短期壓力，不需要做披露，沒有受到那麼多關注。這樣，非上市企業就可以專注於企業的長期創新。所以要想激勵創新，必須讓企業管理者在一定程度上被“保護”起來，然後讓他們能夠專注於企業長期創新。
2011年，美國哈佛大學商學院的講席教授Josh Lerner和他的閤作夥伴在Journal of Finance上發錶的文章中比較瞭兩類企業——上市企業和非上市企業，主要關注通過杠杆收購（LBO）私有化的企業，采用實證檢驗的方法分析如下問題：通過杠杆收購使一個上市企業變成非上市企業，這個過程是否可以緩解管理者的短期壓力，促使他們在長期創新項目上投入更多資金？他們發現當企業通過杠杆收購，從上市企業轉變為非上市企業以後，企業創新的質量提高瞭。
四年以後，Lerner的學生Shai Bernstein（現在是斯坦福大學助理教授），瞭一篇與此相關的論文。他發現一傢非上市企業在上市後創新水平會下降，這篇論文也發錶在Journal of Finance上。他發現瞭很多很有意思的內在機理，例如為什麼一傢企業上市以後，它的創新數量反而減少瞭？這不僅因為它有短期的壓力，還因為企業的早期員工（那些做創新的發明者和科研人員）擁有原始股，他們在企業上市後變成百萬富翁、韆萬富翁，因此不再繼續做科研，所以企業的創新水平就下降瞭。
接下來我們看風險投資（VC）對企業創新的影響。2000年，Josh Lerner和他的閤作夥伴在RAND上發錶的文章發現，風險投資對企業創新總體上有正麵作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskin副教授在Review of Financial Studies上發錶的文章進一步把風險投資分成兩類：一類是傳統意義上的VC，即IVC（Independent Venture Capital）；另一類VC是CVC（Corporate Venture Capital），即企業風險投資。CVC是那些主業為非金融企業的風險投資，跟傳統風險投資有所不同。很多大公司像微軟、甲骨文、Facebook都有自己的風險投資部。這些風險投資部隸屬於一傢企業，而不是獨立的VC實體。中國現在也有很多CVC，聯想、海爾、新希望、BAT等都有自己的CVC。我們看到所謂CVC，就是背後有一傢大型企業支持它，它實際是大型企業下麵的風險投資。我們對比這兩類VC，研究哪類對企業創新更有幫助。答案是CVC。為什麼是CVC？因為IVC的存續期是有限的，在中國一般為“5+2”，二級市場錶現好的時候存續期會更短，有的時候甚至是“3+2”。2015年股災之前，存續期甚至短到“1+2”。美國的VC基金存續期比較長，有“10+2”。但是這麼長的存續期也有終結的一天，最長到12年的時候這個基金也要清算，所有企業都要退齣。但是CVC不一樣，CVC不是獨立的實體，背後依靠母公司，隻要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存續期超長，能夠允許企業不斷試錯，不斷嘗試，然後再去發展、創新，能夠很好地吻閤創新型企業需要非常長的存續期的特點，能夠支持企業長期創新。同時，CVC背後的母公司也能夠提供支持和激勵支持。所以在這篇論文裏，我們發現CVC相比於ICV更能支持創新。
2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies發錶的另一篇文章，探索瞭風險投資對失敗的寬容如何激勵企業創新。我們該如何衡量VC對失敗的容忍度呢？我們找到瞭一種度量方式。VC在投資的時候一般需要分階段注資，比如A輪、B輪、C輪，一步一步進行投資。如果一位創業者找需要VC投資1億人民幣，沒有任何一傢VC會一次性將1億元全部投給他。VC一定分階段注資，先投一點，設立階段性目標，如果階段性目標實現瞭再進行後續投資我們利用VC投資的特點，關注已知投資結果是失敗的項目，看VC在這個創業失敗項目中等待瞭多長時間纔最終退齣。我們的邏輯是：VC等待的時間越長，其對於失敗的容忍度越高。用這個方法度量VC對於失敗的容忍度，我們發現，創業企業背後支持的VC失敗容忍度越高，這些創業企業在上市以後，它們未來的創新水平也會越高。這直接驗證瞭Gustavo Manso的理論：想要激勵企業創新，就要對失敗有較高的容忍度。
第三類文獻是關於企業的邊界對於創新的影響。企業邊界主要體現在並購重組中。2014年，斯坦福大學教授Amit Seru發錶在Journal of Financial Economics上的論文主要研究瞭企業的跨界並購對於企業創新的影響。跨界並購相當於把企業邊界嚮外擴延，他發現跨界並購對企業創新其實是有抑製作用的。企業有外部的資本市場，同時企業也有內部的資本市場。在企業內部的資本市場中，CEO會在不同的部門間做內部資本市場的資源配置。如果企業有各種各樣的跨界部門，那麼每一個部門都可以嚮CEO爭取稀缺的資源，因此這些部門就會更關注短期業績，而不是長期的創新，這對創新非常不利。如果企業隻經營一個主業，那麼就能夠為創新營造一個好的環境。
2014年，加拿大大不列顛哥倫比亞大學的兩位教授Bena和Li發錶在Journal of Finance上的論文和我的一篇工作論文，不約而同地研究瞭企業並購對企業創新的影響。兩篇文章得到瞭一緻的結論：大企業創新實際是依靠對創新型小微企業的收購來實現的。小微企業創新做得好，大企業直接把它買過來，這樣小微企業的很多創新（專利）就為大企業所有。
企業的外部因素
接下來我們討論企業的外部因素對企業創新的影響。首先看金融分析師。2013年，我和佐治亞大學教授Jack He發錶在Journal of Financial Economics上的論文研究瞭金融分析師對企業創新的影響。大傢對分析師的印象都很好——分析師能夠探索企業的發展方嚮，能夠發現對企業有用的信息，減少企業融資成本。但是，這篇論文卻挑戰瞭傳統觀點，我們發現分析師對企業創新起負麵作用。其原理是什麼呢？為什麼有更多分析師追蹤的企業的創新成績更差？分析師會給企業設定很多短期的盈利目標，比如下一個季度每股收益率是多少，從而給管理者造成較大的短期業績壓力，所以他們隻能關注企業的短期業績而沒有辦法專注於長期的創新。基於這個邏輯，我們這篇論文發現分析師對企業創新具有負麵作用。這篇論文的結論齣人意料，在發錶後引起瞭很大的關注，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。
機構投資者對企業創新也有影響。中國機構投資者相對較少，美國80%以上的投資者都是機構投資，中國則主要以散戶為主。2013年，美、英幾位著名學者Aghion、Van Reene和Zingales在American Economic Review上發錶瞭一篇論文。這篇論文發現，如果美國企業的機構投資者占股比重較大，那麼這傢企業的創新情況一般會更好。這個發現的邏輯是什麼？相對於散戶，機構投資者更加“聰明”（sophisticated），更能理解這些企業在做什麼。如果他們發現這些企業在做技術創新，就不會給企業過多的短期的壓力。而散戶則不同，他們大多不懂行業，隻要企業業績下滑，就會直接撤資。而創新需要一個長期的過程，可能投資後很長時間看不到直接的業績反饋，隻有最後纔突然爆發，企業錶現纔會變好。所以這篇論文的觀點是散戶並不理解企業創新，但是機構投資者是明白的，一旦一傢企業有很多機構投資者投資，這些機構投資者就會為企業提供“保護”，使企業更專注於創新。
對衝基金也是影響企業創新的一個重要外部因素。我和Alon Brav教授、Wei Jiang教授和Song Ma助理教授的一篇已經被Journal of Financial Economics接收的論文，探索瞭對衝基金對企業創新的影響。對衝基金在進入21世紀後有一個很重要作用，就是它們會介入到企業中去乾預企業的治理和運營。20世紀八九十年代，美國因為垃圾債券的起步，敵意收購現象非常多。後來很多企業在公司章程中加入瞭反收購條例，因此進入21世紀，敵意收購基本消失瞭。代替敵意收購的是什麼呢？主要是對衝基金的乾預（也被稱為Shareholder Activism,即“股東的積極主義”）。對衝基金一旦購買瞭企業超過5%的股票，便需要舉牌並且披露其下一步的意圖。一些對衝基金會披露它們下一步要乾預企業，幫助企業提升公司治理和運營效率等。他們就像企業的醫生，幫助企業調整運營和策略，在企業價值提升後它們獲利退齣。這篇論文發現，對衝基金進入企業後做的最重要事情就是cut、cut、cut（削減、削減、削減），把各種各樣與企業主營業務不相關的創新裁掉，讓企業更關注與其主營業務相關的創新和投資，這樣企業就能更加專注於創新，更能促進企業提升創新效率。
國外機構投資者也會影響企業創新，尤其是來自技術更發達的國傢和地區的機構投資者。我和我的閤作者發錶在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的論文發現，國外機構投資者能夠對企業創新起到正麵作用，它的原理是：來自技術先進國傢和地區的機構投資者，能夠帶來新的技術從而促進企業創新。
銀行的介入會促進企業創新。我和我的閤作夥伴Connie Mao副教授和Yuqi Gu助理教授在一篇被Journal of Law and Economics接收的論文中提齣瞭銀行對企業的影響規律。銀行一般並不乾預企業，是比較消極的投資者。那麼我們怎樣研究銀行的作用呢？當企業發生銀行債務條例違約，銀行就會介入，企業控製權就會轉移到銀行手中。這樣銀行就可以幫助企業重新規劃發展戰略，把不相關的人遣散，不相關的企業創新去掉，從而使企業更關注主營業務創新。
企業的內部因素
在這部分，我們將注意力轉嚮上市公司的創新活動。我們迴顧並探討關於企業創新的企業層麵決定因素的文章。首先看一看CEO的個人特徵之一——CEO的過度自信（CEO overconfidence）。在現有研究中，一個共識是過度自信的CEO做齣的很多企業決策（比如並購）都是不好的，會減少企業的價值。但是對於激勵企業創新，研究者發現過度自信的CEO卻能激勵企業創新，因為CEO過度自信的特質正好是剋服創新睏難所需要的。如同科研工作，要成為好的研究者，就需要“過度自信”一點兒——十篇論文中有九篇被拒絕發錶，90%的拒稿率，這對任何一位學者都是很大的打擊。因此我們需要有鍥而不捨的精神，要非常自信，纔能繼續學術之路。
接下來的話題是關於一篇顛覆性的論文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授關於企業股票流動性（Stock liquidity）對企業創新影響的論文。這篇論文於2014年發錶在Journal of Finance上。什麼是股票流動性？直觀上來說，買賣股票的價差越低，代錶交易成本越低，所以股票流動性就越好。過去幾十年中，有很多文獻發現，股票流動性強對企業的方方麵麵都會起到積極作用，比如對企業的發展、對降低信息獲取成本和融資成本等。但這篇論文得齣的結論和現有文獻的共識恰恰相反：我們發現股票流動性對企業創新有非常強烈的，而且非常穩健的負麵作用。 當時得齣這個結果時，我們團隊的壓力很大，因為這個結論太離經叛道瞭。我們每寫齣一篇論文，都要在學校的學術午餐會上嚮大傢介紹研究成果。大傢一邊吃午飯，一邊聽你講，然後給你提齣一些建議。我在美國印第安納大學工作後的第一個學術午餐會上講的就是這篇論文。當時我還很年輕，資曆也很淺，我所在的係裏有很多教授整個學術生涯中都在論證股票流動性有多麼好。於是當我硬著頭皮嚮大傢介紹股票流動性對企業創新會起到負麵作用時，遭到瞭強烈的批評。而在美國評選教授、終身職稱，都需要資深教授投票，因此當時我的壓力很大。後來事實證明我們是對的，股票流動性對企業其他方麵確實會起到積極的作用，但是對創新卻有負麵作用，因為股票流動得太快，投資者忠誠度就會降低。因為買賣成本很低，投資者能夠快進快齣，就會造成企業短期業績壓力過大，以至於高管們不能專注於長期創新。這篇論文也因為其對傳統觀點的挑戰，在發錶後引起瞭不小的轟動，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。
同時，現有文獻發現對勞動者保護得越好的國傢的企業創新越好。這其中的邏輯很清楚：企業創新的失敗率很高，因此不能因為員工一次的失敗嘗試就將其開除，如果不能保護員工，就沒有人願意進行創新實踐，所以對勞動者的保護會對企業創新起到正麵作用。但是，我和我的閤作夥伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授於2017年發錶在Management Science上的論文發現，對勞動者保護得過好，反而會鼓勵他們偷懶並導緻“敲竹杠”的問題，不利於激勵企業創新。
報酬和激勵機製對企業創新也會産生影響。有學者發現：如果企業高管的報酬對企業股價比較敏感，對企業創新會起到負麵作用；但如果報酬對股價的波動比較敏感，則對創新會起到正麵作用。這其中的經濟學直覺非常簡單：我們希望激勵企業創新，那麼高管必須冒風險，而股價波動也是一種風險，因此隻有甘願冒風險，纔能更好地激勵創新。
企業高管層第二梯隊的競爭也是影響企業創新的一個重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯隊的成員是潛在的CEO人選，第二梯隊的競爭、閤作關係對企業創新也會産生影響。如果能夠更好地激勵他們，讓他們更好地競爭，對企業創新也會起到正麵作用。我和我的閤作夥伴張維寜副教授和賈寜副教授在一篇工作論文中對這個問題展開瞭研究。我們發現企業管理團隊內部的競爭確實有利於激勵企業創新。
供應鏈（Supply chain）金融也會影響企業創新，我和我的閤作夥伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇已經被Management Science接收的論文發現 供應鏈下遊客戶給上遊企業提供的反饋，對上遊企業的創新會起到正麵作用。也就是說，上遊供應商能夠從下遊客戶那裏學習有用的知識，得到有價值的反饋，並以此促進上遊供應商的技術創新。
最後我們探究瞭對企業創新來說，究竟是人力資本更重要，還是組織資本更重要，即究竟是企業本身更重要，還是創新的發明者更重要。區分二者是非常睏難的，英特爾公司有很多發明者申請瞭很多專利，我們不知道究竟是英特爾公司更厲害，還是發明者更厲害，該怎麼區分呢？我和我的學生康奈爾大學的Yifei Mao助理教授和在沃頓商學院攻讀金融學博士學位的劉通，利用發明者的跳槽情況，將二者的作用區分開來。我們發現，其實人更重要。
中觀市場特徵
研究中觀層麵市場要素對創新的影響，首先要探索産業市場上的競爭。哈佛大學Aghion教授和他的閤作夥伴發現，産業競爭對企業創新的作用麯綫呈倒“U”型，當競爭不是很激烈的時候，增加一些競爭，對企業創新有正麵作用，但是當達到一個均衡點以後，過度競爭則不利於企業創新。所以想要激勵創新，我們需要一些競爭，但又不能過度競爭。哈佛大學教授Nanda和Rhodes-Kropf發現，當市場較“熱”時，企業創新情況比較好，當市場較“冷”時，企業創新情況比較差。
銀行業競爭（Banking competition）對企業創新也有很大的影響。美國曆史上對銀行業的監管比較嚴格，從20世紀六七十年代開始，纔展開瞭去監管化運動。美國早期監管嚴格到什麼程度呢？銀行不能跨州開設營業點，更不能跨州並購其它銀行。20世紀六七十年代至七八十年代，美國實行瞭一係列去監管化措施，導緻銀行業競爭不斷加劇。我和Jess Comaggia副教授、Yifei Mao助理教授和Brain Wolfe助理教授2015年發錶在Journal of Financial Economics上的文章研究瞭銀行業競爭對大型企業創新的影響，結果令我們感到非常驚訝。我們一直認為銀行業競爭加劇後，有大量低成本的銀行信用被釋放齣來，能夠激發企業創新，企業創新水平應該會有所提高。但是，我們得齣的結果卻是大企業創新水平在銀行業競爭加劇後反而會降低。應該如何解釋這個看似非常“反直覺”的結果呢？這篇論文停滯瞭很時間，因為我們不知道如何解釋這個結果。突然有一天，我腦中靈光一閃，一下子想齣瞭該怎樣解釋這個結果。我前麵介紹的另一篇論文提到，大型企業是通過收購創新型小微企業來實現創新的。那麼，會不會由於銀行業競爭加劇，很多低成本的銀行信貸被釋放齣來，而這對小微企業創新起到瞭正嚮作用。通過研究，我們發現答案是肯定的。這是邏輯的第一步，也就是說銀行業競爭加劇對小微企業創新是有正麵作用的。邏輯的第二步，因為小微企業能夠獲得低成本信貸，因此可以保持獨立而不被大企業收購。這樣，靠依收購小微企業進行創新的大企業失去好的標的企業，因此它們的創新水平也會下降。經過後續實證檢驗，這個猜想也得到瞭證實。這篇論文在發錶後也引起瞭眾多關注，多次被列為ESI世界排名前1%的高影響力論文。
企業信息披露也會影響企業創新。1934年，美國證監會（The Securities and Exchange Commission）首次要求企業發布年報，1955年改為半年報，到1970年則改為要求企業披露季報，即一年披露四次。我和我的閤作者研究瞭企業披露的頻率對其創新的影響。我們發現，披露頻率越高，企業創新情況越不到理想。這個發現的內在邏輯和前麵是一樣的:一傢企業不斷進行披露，企業管理者就會有過高的短期業績壓力，因此失去瞭進行長期創新投資的動力。
企業麵臨的稅收對創新也有影響。已有文獻發現，減稅對企業創新沒有明顯的正嚮作用，但增稅對企業創新卻具有負嚮作用。因此，我們建議如果想要激勵企業進行技術創新，政府在做齣增稅決策時一定要非常謹慎。
宏觀國傢和社會的製度特徵
我們首先探討宏觀金融市場的發展對企業創新的影響。2014年，我和香港大學的Po-Hsuan Hsu副教授、Yan Xu副教授發錶在Journal of Financial Economics上的文章中，利用32個發達和發展中國傢的跨國數據研究瞭金融市場發展對企業創新的影響。我們發現，一國的資本市場越發達，其企業創新情況就越好；一國的信貸市場越發達，其企業創新情況卻更不好。這個結論對那些高度依賴外部資本的行業和高科技行業尤其適用。所以，可以得齣一個結論：想要發展創新，必須大力發展直接融資資本市場。
2017年，我和Utpal Bhattarcharya教授、Po-Hsuan Hsa副教授Yan Xu副教授一篇發錶在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的論文中，采用43個國傢的跨國數據，研究瞭究竟是政策本身還是政策的不確定性對企業創新具有影響。我們發現，國傢的政策本身對創新並沒有很大的影響。也就是說，無論該國政策偏左還是偏右，企業傢都可以調整適應。但是，如果國傢的政策不確定，民眾不知道未來政策導嚮如何，企業傢就隻能采取觀望態度，從而減少創新的投入。正如2016年美國大選，希拉裏和特朗普的成績很接近，沒到最後一刻大傢都不知道誰會贏，所以所有人都在觀望。但一旦政策確定下來，企業傢便可以快速適應，調整其投資和研發策略，根據新的政策進行企業投資和創新。
接下來我們來看法律和製度因素對企業創新的影響。有學者發現，一國的法律、製度、宗教和文化都會對企業創新産生影響。比如，我們發現越腐敗的國傢，創新水平越低；法律製度越健全的國傢，創新水平越高。
總體來說，關於國傢宏觀層麵的研究，由於受數據可獲得性的限製，與微觀企業層麵、中觀市場層麵相比，並不十分充分，還有很多尚待挖掘和研究的課題。
企業創新研究的未來方嚮
關於企業創新的研究，隨著數據的可獲得水平不斷提升，發展十分迅速。美國學者在20世紀90年代末，開始大規模整理專利數據，並把這些專利數據放到互聯網上，每位研究者都可以通過公開渠道獲取這些數據。這極大地促進瞭企業創新研究領域的發展。我認為，未來企業創新研究會嚮三個方嚮延伸和發展。
第一，尋找更好的外生衝擊，從而更好地解決識彆問題。我們在進行實證研究時，最難解決的就是變量的內生性問題。我們需要證明是某個要素導緻瞭企業創新，而不是其他要素。例如每天早晨公雞都會打鳴，公雞一打鳴，太陽就升起來瞭，天天如此。如果我們收集這些數據，便會發現公雞打鳴和太陽升起有一個非常強的正相關性。但是，我們能不能因此得齣結論恰恰是因為公雞打鳴，太陽纔升起來瞭？顯然不能！再舉一個例子，我們發現平均來說，紅酒消費量大的個人事業成功指數往往更高，我們可能會得齣這樣的結論：喝紅酒促進一個人成功。但事實顯然並非如此。還存在另一種可能性：成功人士為瞭顯示品位更愛喝紅酒。這些就是我們需要解決的識彆問題。我們需要找到更好的外生衝擊（比如監管政策的變化或者自然災害等），運用精巧的檢驗設計和計量方法來實現。
第二，尋找更好的變量，從而更深刻地描述創新的數量和質量。早期學術界使用國傢或企業的研發投入衡量企業創新。但學者們很快發現，用研發投入衡量創新有很大的弊端。目前主流的研究方法是用專利的數量衡量創新的數量，用專利的引用次數衡量企業創新的質量。但不可否認的是，用專利衡量企業創新也有其弱點和局限性。我們希望能夠找到更好的變量，從而更深刻地描述企業創新的數量和質量，這將幫助我們更好地理解企業創新。
第三，更好地理解企業創新帶來的經濟和社會後果。目前研究者更關注如何尋找激勵企業創新的要素，但對企業創新給社會和企業帶來的後果卻鮮有關注。企業創新是否可以提升企業的業績水平和股票錶現？企業創新是否可以刺激就業？企業創新是否可以促進國傢經濟發展和社會福利水平的改善？諸如此類，不一而足。對於這些問題的深刻探究是未來企業創新學術研究的一個重要方嚮。
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