投行小兵，毕业于清华大学法学院，目前就职于广发证券投资银行部。著有《企业上市解决之道》（法律出版社2011年5月出版）、《企业上市解决之道2：案例延伸与对策分析》（法律出版社2012年1月出版）、《上市那些事—与公司上市和上市公司有关》（法律出版社2013年1月出版）、《企业上市解决之道3：案例提炼与审核关注》（法律出版社2013年6月出版）、《投行十年—我在投行的日子》（法律出版社2015年1月出版）。

第一篇基础理论高度
引子关于新三板
第一章新三板是注册制创新的先行者
第二章新三板的基本理念及常见误解
第三章如何理解新三板的挂牌标准
第四章新三板挂牌的利弊
第五章新三板转板制度的冷思考
第六章新三板参与主体的资本放开之路
第二篇实务操作经典
引子新三板挂牌条件的深度解读
第一章新三板挂牌企业的红线
第二章新三板挂牌的股权问题
第三章新三板挂牌的同业竞争
第四章新三板挂牌的关联交易
第五章新三板挂牌的独立性
第六章新三板挂牌的出资问题
第七章新三板挂牌的合规问题
第八章新三板挂牌的资金问题
第九章新三板挂牌的税收问题
第十章新三板挂牌的持续经营能力问题
第十一章新三板挂牌的股东超过200人的问题
第十二章新三板挂牌的红筹架构
第十三章新三板国有股挂牌注意事项及解决方案
第十四章新三板挂牌的行业问题
第十五章国有控股公司挂牌新三板审核关注
第十六章区域性股权交易中心托管后新三板挂牌
第十七章新三板持续督导关注的核心问题
第十八章损益表及其他基本分析
第十九章新三板挂牌财务审核要点
第三篇价值发现路径
第一章新三板定向增发等融资制度解析
第二章新三板挂牌企业实施股权激励计划解析
第三章新三板挂牌企业实施员工持股计划解析
第四章新三板借壳问题解析
第五章新三板并购重组问题解析
第六章新三板投资企业的重点关注
第七章新三板投资者标准分析
第八章新三板的投资价值
第四篇规则深度解读
第一章监管政策
第二章挂牌实务
第三章信息披露

精彩书摘

第二篇实务操作经典
第一章新三板挂牌企业的红线

诚然，从规则的角度来讲，监管机构已经对新三板挂牌设定了不能再宽容的挂牌条件，这也就导致很多人有一种“什么企业都可以挂牌”的误解。当然，基于成本便捷以及最大限度支持企业发展的角度考虑，在企业挂牌新三板的条件方面，我们应该体现出最大的容忍性和宽容度，对于一些问题如果不会影响挂碍主体基本的生产经营和未来盈利，或者一些问题可以通过时间就可以消化，就不建议企业在现有情况下付出较高的成本来解决问题。
与IPO相比，“新三板”未设置任何财务门槛，仅要求依法设立且存续满两年，业务明确且具有持续经营能力，公司治理机制健全、合法规范经营，股权明晰、股票发行和转让行为合法合规。据此，IPO过程中的构成实质性障碍的实际控制人变更、董监高的重大变化、主营业务变更等一系列问题在新三板全都不是问题，似乎只要存续满两年的企业都可以申请挂牌，那么企业申请挂牌过程中是否存在不可突破的“红线”呢？拒不完全统计，从2013年“新三板”扩容以来，也有一定数量的企业被全国股份转让系统劝退，所以新三板也并非想上就能上，还是存在监管红线。
【新三板挂牌的红线】
一、存续期未满两个会计年度，不可突破
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》要求拟挂牌公司依法设立且存续满两年，而从财务上看，如果存在同一控制下的企业合并，合并方和被合并方可以视同一开始就处于同一控制，编制合并报表时可追溯调整，那么是否可以通过借壳的方式规避“存续满两年”的限制，通过同一控制下企业合并可以解决业绩差或者公司设立不满两年等问题。
案例：某自然人2013年依次取得A公司和B公司控股权，其中A公司设立于2003年，但截至2013年6月末公司几乎无实际经营，而B公司成立于2010年，经营业绩较好。该自然人拟选取A公司或B公司作为主体申请挂牌，但截至B公司设立未满两个会计年度，于是以A公司为拟挂牌主体。
在具体操作中，由A公司收购B公司全部股权进行控股合并，并将A和B解释为一开始就由该自然人实际控制（即股份代持），将A公司作为拟挂牌主体，以2013年6月30日为基准日进行股改，并将A和B作为同一控制下的企业，在编制合并报表时进行追溯调整。
在本案例中，B设立不满两个会计年度，但急于申请挂牌，找了一个壳公司对其进行收购，并解释为股份代持和同一控制，但终因证据不充分、刻意规避“依法设立且存续满两年”的条件而遭劝退，由此可见，拟挂牌公司依法设立且存续满两年的条件不可突破。
二、不具有持续经营能力，“无可救药”
根据全国股份转让系统2013年6月30日的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》（以下简称《挂牌条件指引》），持续经营能力是指公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去，在报告期内应有持续的营运记录，不应仅存在偶发性交易或事项。营运记录包括现金流量、营业收入、交易客户、研发费用支出等，且公司不存在《中国注册会计师审计准则第1324号——持续经营》中列举的影响其持续经营能力的相关事项。
由《挂牌条件指引》可知，持续亏损并不一定构成挂牌障碍，目前盈利也不一定就能证明公司具有持续经营能力。
以某生物医药类挂牌公司A为例，该公司自申请挂牌报告期期初至披露2014年年度报告为止，持续进行生物医药研发，但尚未进行量化生产。因医药要经过临床前实验、制剂稳定性、生物利用度实验和临床实验等漫长而复杂的过程，公司申请挂牌时，研发项目尚处于临床阶段，公司主要收入来源于技术转让。A公司最终成功挂牌。
另一公司B报告期内最后一期收入6000余万元，净利润2700余万元，其产品主要包括C设备和D产品，其中C设备用途为生产D产品，C设备销售收入占比达90%以上，C设备单台设备标的金额较高，主要销售给关联方用于生产D产品，而报告期内D产品毛利率较低。B公司最终被劝退。
从以上两个项目来看，报告期内仅有偶发性交易并不必然构成挂牌障碍，这与公司所处行业特点和公司发展阶段有关；而报表上的销售收入和利润，并不一定就能证明公司具有持续经营能力，如B公司，最终因同业竞争、持续经营能力的质疑被劝退。持续经营能力是新三板审核关注的落脚点，其他问题或许还有商量的余地，但是企业如果无法持续经营，无疑就是被判了死刑。
三、重大违法违规，不可挑战
《挂牌条件指引》要求拟挂牌公司合法合规经营，即公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员须依法开展经营活动，经营行为合法、合规，不存在重大违法违规行为。
因新三板挂牌公司大多为中小企业，大多存在这样或那样的问题，身家清白没有任何瑕疵的公司似乎不多，一般违法违规，并不构成障碍，但“重大”违法违规就成为监管红线，重大违法违规在指引中有明确规定，但其本身难以量化，又涉及工商、环保、安全、质量、税务、土地和房产等方方面面，实务中有时较难把握，但审核时一般重点关注企业违法违规的性质、是否出于主观故意、是否造成恶劣的社会影响、企业事后的态度以及事件本身的进展情况，下面择几案例进行分析。
某化工类A企业，由集体企业改制设立，因土地使用权存在瑕疵导致未办理环评手续，尽管当地环保部门为其出具了合法合规证明文件，但最终因为未办理环评手续而被劝退。
某农林类B企业和C企业，其中B企业租用基本农田种植果树和苗木，且面积较大，移植后可能存活率较低，终因违反《土地管理法》和《基本农田保护条例》等法律法规而被劝退；C企业租赁集体土地未按照《土地承包法》《农村土地承包经营权流转管理办法》等相关规定履行了相关程序，农村土地流转没有逐一签署授权委托书，涉及人数较多而被劝退。
自2015年开始，全国股份转让系统尤其重视拟挂牌公司在报告期内的合法合规性，对涉嫌环保、质量、安全、土地等审核时趋严；如企业违法违规并非主观故意，且未造成重大社会影响，企业积极改正并采取补救措施，同时监管部门出具证明文件的，一般并不构成障碍，但是建议申请挂牌公司遵纪守法，合法合规经营，尤其是重大违法违规的监管红线不可挑战。
四、主要股份代持和非法发行，不要心存侥幸
《挂牌条件指引》要求拟挂牌公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷；股票发行和转让合法合规，是指公司的股票发行和转让依法履行必要内部决议、外部审批（如有）程序，股票转让须符合限售的规定。
“新三板”对股份代持相对采取了比较宽容的态度，只要充分履行信息披露义务并在申报前予以还原，即便实际控制人变更，也不会构成实质性障碍；但部分拟挂牌公司对大股东股份代持仍心存侥幸，全国股份转让系统曾劝退过一个外商投资企业，被劝退的原因并非其股东性质，而是股份代持；而对于曾在区域性股权挂牌的企业，股转公司会重点关注其股票发行和股份转让情况是否合法合规，是否存在违背《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）的情形，另一家曾在区域股权挂牌的企业，因最近36个月内存在违规股票发行和股票转让情况而被劝退。
对于拟挂牌公司小股东的股份代持，在不影响拟挂牌公司实际控制人认定和股权稳定性的情况下，即便挂牌前未经还原可能也不构成障碍，但是建议充分披露；而对于大股东的股份代持，一旦发现权属纠纷，将影响公司实际控制人认定和股权结构的稳定性，拟挂牌公司不可心存侥幸；中介机构在执业时也要勤勉尽责、归位免责，保证获取充分、适当的证据，即便出现问题也要能自证清白。
五、特殊行业，不可贸然申报
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》明确指出，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，但是否果真什么行业都可以在新三板挂牌呢？也不尽然。
某券商申报了一个P2P行业公司，但P2P行业存在诸多风险，风险较高，涉及面广，且缺乏监管，鱼龙混杂，问题频出，最终因行业特殊、敏感、监管政策不明朗而被劝退。
虽然业务规则明确拟挂牌公司不受行业、所有制的限制，但是涉及房地产、传统金融、小贷、众筹等特殊、敏感行业，违背传统道德观念、违背公序良俗的行业，建议在申报之前与全国股份转让系统进行充分预沟通，在征求股转系统意见后再行准备，不可贸然申报。
六、会计基础薄弱，不可急于求成
如前所述，“新三板”未对申请挂牌设置任何财务门槛，仅在《挂牌条件指引》中要求公司“应设有独立财务部门进行独立的财务会计核算，相关会计政策能如实反映企业财务状况、经营成果和现金流量”。实务中，出于成本考虑，未设立财务部门、设立多套账簿、内外账差异巨大的企业比比皆是，而包括会计师事务所在内的中介机构专业水准和执业质量参差不齐，部分挂靠所甚至毫无执业底线，连实际收入5000万元、账面仅50万元的项目都敢轻易以账面数出报告，这种项目一旦被核查发现造假，轻则被劝退，重则面临处罚。
例如，某水果种植企业，会计基础极其薄弱，报告期内无专职会计人员，主要客户和供应商几乎全部为自然人，未签订合同，未开具发票，主要采用现金收付款，尽管其账面盈利能力较强，但终因内部控制缺失、会计基础薄弱而被劝退。
另一汽车运输企业，报告期内成本、费用核算极其不规范，大量虚购没有经济实质的发票，报告期内单位能耗远高于同行业上市公司和挂牌公司且无法合理解释，最终也因会计基础薄弱而被劝退。
对于拟申请挂牌的企业，其最近两年一期的财务报告应经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计，对财务规范性提出了一定要求；而且《公司法》修订后，《企业登记管理条例》等文件随之修订，条例要求公司每年1月1日至6月30日要通过企业信息系统将年度财务报告向社会公众公示，因此建议会计基础过于薄弱的企业先规范一段时间再行申报，切不可急于求成。
七、对经营影响重大的纠纷或诉讼，需要高度重视
挂牌企业需要资产权属完整、股权清晰稳定以及业务明确持续，最核心的要求就是公司的资产或者股东与挂牌企业相关的资产不得存在瑕疵或者明显的争议，比较常见的问题是股权可能存在争议、资产可能存在第三方提出权利归属，甚至存在股东或者企业存在立案调查的情形等。如果存在这些情形，如果没有解决到位且没有得到一个明确的结论，那么是不符合基本的新三板挂牌条件的。
在某研发和生产医疗器械的A案例中，企业产品所需要的核心技术被其他方提起了专利诉讼，要求认定挂牌企业的专利无效，并且一审已经作出判决认定专利无效。尽管挂牌企业提起了上诉并且正在审理过程中，但是企业的核心技术还是会存在重大的不确定性中，企业的生产经营存在不确定性。
还有在B企业中，企业的实际控制人因为经济犯罪的问题被隔离审查，虽然这件事情是否真正会被批捕甚至承担刑事责任尚没有一个明确的定论，但是由于公司核心的创始人和实际控制人存在不确定性，从而也会导致公司的生产经营存在重大风险。
八、超越资质经营或者行业资质管理不明朗的，审慎处理
在某些特殊行业或者特定企业模式中，企业的生产经营需要主管部门颁发的特定资质证书才能够正常经营。如果企业的生产经营过程中，企业存在无资质经营或者超越资质要求经营的情形，那么企业的生产经营也会存在重大不确定性甚至存在违规的可能。
某企业是进行余热发电合同管理的企业，企业取得的资质是只能为50万千瓦时的发电机组服务，结果企业在报告期服务的发电机组均是100万千瓦时以上的，属于严重的超越资质经营的行为。尽管企业盈利状况良好且生产经营没有主管部门进行处罚，但是企业的生产经营还是处于很大的不确定性中。
某企业是进行电动三轮车生产的企业，由于国家对于这个行业的监管处于一个模糊的灰色地带，行业监管资质也不是很明朗，同时这个行业的产品因为安全问题经常受到媒体的质疑，尽管企业盈利能力不错，但是也不符合挂牌企业的基本要求。
九、挂牌企业不得存在独立性的实质障碍
新三板挂牌没有规定重大客户依赖或者存在金额较大关联交易构成实质性障碍，不过，如果企业客户依赖或者关联交易以及严重影响到企业的业务独立性，或者说如果没有这种因素，企业的生产经营很大程度上会受到影响，那么这样的因素也会构成企业挂牌的实质障碍。
B公司研发的成套设备的唯一销售客户是某上市公司的控股子公司、公司的联营企业，公司持有上述客户40%的股权，2012年关联交易占同类产品交易的100%，占公司总营业收入的93.25%。且根据公司与上述客户签订的合作协议，该联营企业将继续向公司采购16套成套设备，在未来两年内仍然是公司的主要销售对象。对于B项目，其联营企业在报告期内是其唯一客户，公司直接面向市场独立经营的能力存在重大疑虑，而且在可预见的将来，公司将延续对关联方依赖的趋势，最终因独立性和持续经营能力存疑而被劝退。
S公司是由中方股东A和日方股东B共同投资设立的公司，A和B各持股50%。S公司的生产技术、销售严重依赖公司日方股东B；原材料—废气完全依赖中方股东A生产过程中产生的废气；2012年度、2013年度以及2014年1~10月，公司对日方股东的关联销售收入分别占全年销售收入的51.48%、47.41%、37.56%。
十、挂牌企业不得存在出资不实的情形
新的公司法明确了对公司注册资本放开监管的理念，同时我们也一直在强调新三板挂牌标准的多样化，于是很多人认为新三板挂牌企业注册资本可以存在虚增的情形，这显然是不对的。注册资本是股东投入企业的资产，同时也是企业发展运营的基本“口粮”，如果这个资产存在虚构的成分，那么企业运行的根基是不稳健的，甚至企业的股东也存在诚信问题。当然，目前政策规定，股东补足出资不需要运行时间。
在很多企业的案例中，我们看到股东存在诸多的出资不实的情形，例如，无形资产出资评估价值高估、股东出资之后抽逃资金等。企业存在出资不实的情形，那么需要企业进行减资或者由股东补足出资不实的部分之后，这个问题就不再构成企业挂牌的实质障碍。并且，新三板挂牌与IPO明显存在差异的是，新三板对于补足出资没有运行时间的要求。
十一、挂牌企业不得存在资金占用的情形
现在公司治理制度最基本的一个理念就是法人独立财产权，也就是说，公司的钱是公司的而股东的钱是股东的，而现实中有太多的股东通过各种方式占用公司资金的情形。说句比较实在的话，如果企业就是股东一个人或者几个人说了算，那么公司的钱拿了也就拿了，就算存在不违反甚至与现代公司理念相违背，也没有太大的问题。但是，如果企业要挂牌要上市要成为公众公司，那么股东和公司之间这条资产的红线就要严格划清，因为这时候公司就不是股东一个人说了算了，你还要对公众投资者负责任。
在很多已经挂牌的成功案例中，我们经常看到企业存在股东占用企业资金的情形，基本上都在挂牌之前进行了清理。如果股东占用资金金额较大且时间较长，那么还建议企业要向股东根据银行定期存款利率收取资金占用费，以保证挂牌企业不受到股东的侵害。
十二、不得存在业绩造假的情形
当然，造假作弊的事情在任何时间任何场合都是不允许的，在资本市场这种公开透明的市场自然更是应该禁止的。实践中变相或者隐藏业绩调整或造假的企业还是存在的，本以为天衣无缝但是始终还是经不住考验。
【哪些企业适合挂牌新三板】
由于新三板市场具有对风险的高度包容性，不设财务指标门槛，客观上将为中国广大的中小微企业提供直接融资的机会，同时也为社会资本投资中小微企业以及退出提供了交易场所。企业有融资发展的需求，社会资本也有退出渠道的需求，一般而言，有如下特征的企业适合登陆新三板：
1.有进入资本市场的意愿但暂不符合主板或创业板条件的，大部分在新三板的挂牌企业都具有这个特点。
2.虽符合沪深市场条件但不愿意漫长等待IPO的企业，例如，新三板挂牌企业430318思维传媒，在IPO暂停期间于2013年10月成功挂牌新三板，并通过定向增发融资4700万元解决了企业发展急需的资金问题。
3.已有一定的业务规模，但资金紧张、制约业务规模扩大的公司。挂牌企业在新三板进行融资具有小额、快速、灵活的特点，根据股转系统相关业务规定，挂牌企业可在挂牌同时通过定向增发、发行中小企业私募债等方式融资。例如，430263蓝天环保在挂牌新三板的同时定向增发1024万元，发行私募债2000万元。
4.具有创新业务模式，需要借助新三板对外宣传的公司。新三板作为一个全国性证券交易场所，企业在新三板挂牌后成为公众公司，其所受到的关注度相比较挂牌前获得较大的提升，企业形象也随之得到较大的提升。
5.希望借助登陆新三板来规范公司经营管理、为公司长远发展铺路的公司。新三板虽然对申请挂牌的企业不设财务指标门槛，但要求申请挂牌的公司股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务。因此，企业成为新三板挂牌公司的过程也是一个规范公司经营管理、降低企业经营风险的过程，从而为公司长远发展打下更加坚实的基础。