　　国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员巴曙松带领团队，继续延续将产业发展的宏观理论分析和金融机构实务经验有机结合的研究框架，对新常态下的中国资产管理行业发展过程中面临的机遇与挑战，取得的成绩与遭遇的损失，一一进行梳理。本书对资产管理行业的从业者、研究者、机构与投资者而言，都极具指导意义。
　　研究团队连续9年发布，堪称“中国资产管理行业的年度晴雨表”。
　　

内容简介

　　经过30余年的改革开放，中国经济开始走向新常态，而资产管理行业也随着经济大环境的变化开始走向新常态。资产管理行业走向新常态的过程，正是与蓬勃兴起的大资管跨界竞合及综合化经营趋势契合互动的过程。在这个转型的过程中，资产管理行业正逐步呈现出一些新的特征：
　　第1，行政管制与市场边界的重新划定，市场化监管规则与市场化竞争并行推进。第二，中国金融市场的双向开放将拓展资产管理行业的广度和深度。第三，信用风险暴露与金融创新加速并存的新资管市场环境到来，潮水退去后更凸显真正的风险管理能力和创新能力的重要性。第四，人口结构迅速变化的背景下，居民资产结构多元化配置将成为影响资产管理行业的重要变量。第五，互联网金融将持续冲击传统资产管理模式，其“鲶鱼效应”会促进传统资管行业的变迁，其中缺乏风险控制能力的野蛮生长部分也必然会经历残酷的市场洗礼。
　　2014年的这本资产管理报告，继续延续研究团队9年来的研究线索，并强调宏观视角和中观视角的整体分析结构：先从中国资产管理行业的宏观环境出发，以传统金融理论和客观行业数据为基础，对资产管理行业发展的新趋势进行阐述，尝试勾勒出立体的行业横向版图；继而立足于细分行业的中观视角，重点对2014年表现抢眼的资产管理子行业进行深入刻画。本书是了解、研究中国资产管理行业发展进程的不2之选。

作者简介

巴曙松

　　巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，享受国务院特殊津贴专家。现任哥伦比亚大学高级访问学者，是国务院发展研究中心重点基础研究领域“国际经济金融结构研究”负责人。
　　主要著作包括《巴塞尔资本协议Ⅲ的实施：基于金融结构的视角》《中国资产管理行业发展报告》年度报告等。主持和组织翻译了《大而不倒》《金融之王：毁了世界的银行家》《资本之王：全球私募之王黑石集团成长史》《证券分析（原书第6版）》《美国货币史》等。

序言走向经济金融新常态中的资产管理行业转型趋势
巴曙松
国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员
中国银行业协会首席经济学家
哥伦比亚大学高级访问学者
｜第一部分｜行业篇：新常态，新探索
● 如何从金融功能观的角度审视中国资产管理行业发展的三次浪潮？
● 新型城镇化的大背景为市场化的融资体制和多样化的金融创新带来了哪些机遇与挑战？
● 随着资本全球化时代的到来，中国资产管理机构的国际化趋势将凸显哪些态势？
第1章三次浪潮：金融功能观下的中国资产管理行业新常态
第2章中国资产管理行业综合经营：制度比较与战略选择
第3章分享新型城镇化盛宴：资产管理行业的探索与实践
第4章内固根本、外伺良机：中国资产管理机构的国际化策略
第5章信用违约冲击中的资产管理行业机遇
第6章类信托资产管理如何突破同业竞争的重围
｜第二部分｜机构篇：突破与转型
● 以各种“宝”为代表的互联网金融如何部分改变了金融市场的利益分配和游戏规则？
● 中国阳光私募基金行业的未来在哪里？
● 推进汇率、利率的市场化和建设多层次资本市场是金融变革的主题，未来变革的趋势将如何加速进行？
第 7 章公募基金业在红海中开拓蓝海疆域
第 8 章信托业“10万亿时代”的困局与出路
第 9 章私募基金转型：新机遇下的多元化与创新性发展
第10章私募股权市场适时转型与规范发展
第11章金融变革期的高端财富管理转型
后记

精彩书摘

　　美国资产管理机构国际化的经验总结
　　机构在本国国内的市场份额和实力是国际化的前提
　　比较摩根士丹利和高盛可以发现，两者都是在美国国内的金融市场竞争中占据领先地位后才谋求海外发展的。在资产管理机构海外扩张的过程中，最初的海外探路阶段就是要通过在海外设立分支机构来将在国内从事的资产管理业务推广到海外，并通过国内广泛的分销网络以及客户等优势，来为海外客户提供相应的资产管理的服务。如果国内没有这样一个较好的分销渠道和客户的基础，那么扩展海外业务的能力也会相对较弱，从而导致海外扩张的业务链出现断裂，并最终导致国际化失败。
　　业务市场定位是影响国际化成效的关键因素
　　国际化对资产管理机构的要求就是要针对不同区域提供差异化的创新服务。从这个意义上来说，国际化也是其实现业务定位和结构转型的主要契机。但一般情况下，在国际化初期，众多机构都是利用传统优势业务开拓新市场，过于贪图短期收入增长而忽视业务质量，这样做就会很容易只发展相对简单的业务，而最终只能进入国际分工的低端环节。从长远来看，这样做并不利于实现真正的国际化。
　　如日本的野村证券在国际化进程初期表现较优，1988 年前后在国际业务中获得了巨额的利润，国际业务收入占总收入的近20%。然而在之后的发展之中，国际业务所贡献的利润一跌再跌，其所占比例显著低于其他同类型的机构。这样的倒退正是由于野村证券在国际化过程中的定位缺失，只顾扩大海外业务规模，在数量上占优，但却忽视了提升业务的质量。当金融状况发生变化以后，创新性不足的野村证券就不再具有比较优势，从而进一步导致了其海外业务的萎缩。
　　海外扩张区位选择也将影响最终的国际化效果
　　在国际化的进程中，选择一个合适的区位作为突破口非常重要，区位选择的好坏也将直接影响到业务的开展以及国际化战略的效果。在进行不同区位的选择时，首先要对各个地区的潜在客户量以及业务规模进行判断；其次，要对各个地区的金融监管限制以及金融体系的发达程度进行判断；最后，要对各个地区的文化背景进行甄别。美国的资产管理机构在欧洲地区的业务扩展取得成功，也与其彼此具有相似的文化背景有一定关系。
　　野村证券作为日本资产管理机构的领头羊，在海外扩张的区位选择上值得商榷。作为一个起步没有欧美同行早、业务质量没有欧美同行高的资产管理机构，野村证券开始国际化的战略定位是立足于欧美。虽然野村证券在20 世纪80 年代也曾在中国设立代表处，并迅速在亚太地区设立了众多办事处，但其立足欧美的战略最终使其在中国甚至在亚太地区的业务扩展丧失了领先优势，而且在欧美市场上沦为产业链的中低端。
　　文化融合是国际化战略成功的催化剂
　　资产管理机构在进行海外市场拓展时，除了要面临商业环境和商业模式的差异，文化冲突也是无法避免的。如摩根士丹利向来以华尔街“白鞋”自居，这种独特的“明星”文化始终是公司在全球扩张进程中的一个主要障碍。1997 年，摩根士丹利与迪安· 威特公司（Dean Witter）合并，擅长投行业务的摩根士丹利和擅长零售金融业务的迪安· 威特公司在公司文化层面并不契合，两家公司管理团队之间的“对峙”和“逼宫”反复上演，最终以2005 年CEO辞职而暂告段落，可见文化冲突造成的内耗的确给公司竞争力的提升产生了不利影响。
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前言/序言

　　走向经济金融新常态中的资产管理行业转型趋势
　　巴曙松
　　国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员
　　中国银行业协会首席经济学家
　　哥伦比亚大学高级访问学者
　　在金融危机之后，从旧常态向新常态的切换转变，是当前和未来一段时间全球经济金融体系面临的共同课题。而在中国经济运行中，走向新常态又具有了新的含义和特征，这些特征也会直接影响到资产管理行业的发展，值得高度关注。
　　经过30 余年的改革开放，如同所有经历过高速增长的新兴经济体一样，中国经济增长中枢逐步从高速向中速区间回落，经济增长波动幅度逐步缩窄，宏观经济在“三期叠加”中逐步化解去杠杆、去产能、培育新增长点的多重压力。同时，在“宏观政策稳、微观政策活”的政策指引下，宏观政策着眼于推进经济金融领域的各项市场化改革，在相对平稳的宏观经济环境下引导调整一系列经济结构失衡等问题，从而推动实现增长动力的平稳转换，引领中国经济走向新常态。
　　中国经济体系走向新常态，必然会带动金融体系走向新常态，资产管理行业也不例外。资产管理行业的这个走向新常态的过程，恰好与近些年蓬勃兴起的大资管跨界竞合与综合化经营趋势契合互动，也可以说是决策者的市场化改革举措与行业主动寻求业务格局突破的合力推动形成的。一方面，决策者在尝试顺应市场需求，分类推动符合大资管市场化规律的政策落地，对于资管牌照放开、金融创新力度、大资管领域金融风险防范的重视程度都提升到一个新的水平。另一方面，资产管理机构的跨界复制扩张开始触碰行业天花板，信托、证券基金系资管规模增速开始放缓。在宏观经济逐步走向新常态阶段，中国资产管理行业的发展环境在发生变化，也会直接反映到资产管理体系的变化中。例如，“类信贷、重规模”的传统资管模式也在发生着变化，行业生态和游戏规则的变化构成了转型期的大资管新常态。
　　在这个转型的过程中，资产管理行业正逐步呈现出一些新的特征：
　　资产管理新常态之一：行政管制与市场边界的重新划定，市场化监管规则与市场化竞争并行推进。伴随着各类资管牌照放开，资管行业准入门槛已大幅降低，资产管理行业市场化竞争的趋势不可逆转。中国资产管理行业起步之初，为了快速建立起较为规范的、以不同市场化资产管理机构为主导的资产管理市场，监管约束一度成为行业发展的主要制约因素，资产管理机构的牌照价值因其稀缺性被畸形放大。在此背景下，一些资产管理机构的运作方式也带着浓厚的行政色彩。经过十余年的发展，中国资产管理市场规模已超过40 万亿元人民币，各类机构主体在竞争中逐步形成了一套初步的市场规则。这一系列的市场化实践，为大资管领域下一步的市场化改革提供了有益的经验和借鉴。因此，监管机构及时转变监管方式，以更市场化的角色定位服务市场，不仅可以提高新常态时期金融监管的有效性，也能进一步激发市场活力，在新起点上提升资产管理市场的运行效率。
　　资产管理新常态之二：中国金融市场的双向开放将拓展资产管理行业的广度和深度。对内而言，利率市场化已推进至最后一公里，如何在市场化定价的外部条件下创新资产管理工具，借鉴成熟市场经验，发展适应利率市场化浪潮的资产管理模式都是值得研究的课题。对外而言，随着离岸人民币市场的设立和发展，跨境人民币跨境结算和双向使用规模的扩大，人民币国际化进程正在加速。未来，以人民币计价的各类资产管理工具将不断丰富，海外投资者将有机会持有更多的人民币资产配置工具。因此，中国金融体系对内对外的多元化开放格局，需要资产管理行业加快创新市场化的、有深度的资产管理工具和新型业务模式。在一定意义上可以说，这种双向开放已经成为中国金融体系成长的活力之源。
　　资产管理新常态之三：信用风险暴露与金融创新加速并存的新资管市场环境到来，潮水退去后更凸显真正的风险管理能力和创新能力的重要性。在中国经济结构进入深度转型、培育新的增长点的新常态时期，如何打破刚性兑付成为资管市场的主要关键词之一。尽管监管机构多次警示风险，信托、债券等兑付违约事件依然在市场规律推动下出现，这对整个金融体系来说也是一个有意义的考验。在一定程度上，这反映出前期在国内外共同刺激政策的推动下，大幅加杠杆的金融体系在资管市场上进入风险去化期，不同部门在加杠杆与去杠杆之间拉锯争持，全市场风险溢价水平也呈现更大的波动。同时，为了积极盘活存量，监管机构也在分类有序、多层次地推进金融创新步伐。譬如资产证券化事后备案和负面清单制的加速落地，为证券、基金等资产管理机构打开崭新的创新空间；保险资产管理协会等自律组织的成立和其功能的逐步完善成为资管市场化改革的重要一步，保险资管产品注册制和二级交易流动也在探索推进。从新常态的经济结构调整角度来看，加快资产管理行业的金融创新和市场化步伐，可以为化解当前金融体系结构性风险提供大量工具和实现途径。多元化的资产管理业务形态和多层次的市场格局有助于提高金融体系产品和服务的可获得性，从而推动中国经济金融结构发生积极而深刻的变化。
　　资产管理新常态之四：人口结构迅速变化的背景下，居民资产结构多元化配置将成为影响资产管理行业的重要变量。人口结构变化是影响资产价格和资产管理市场格局的长期因素之一。目前中国的人口结构总体面临劳动人口下降、老龄化加剧、生育率下降等问题。对比美国和日本人口结构变化可以发现，当社会整体步入老龄化社会，人口抚养比出现上升的拐点，储蓄率和经济潜在增长率将出现下滑。在人口红利快速消退期的宏观背景下，储蓄率下降将会改变资产管理行业资金来源和风险投资偏好需求。从目前的趋势预测，预计到2015 年，中国家庭财富总值将超过35 万亿美元，从而超越日本成为全球第二高的经济体。因此，以一般性的家庭、企业资金作为来源的中国资产管理行业，其发展空间非常广阔，居民资产结构的多元化以及跨境配置趋势都会成为推动中国金融结构调整的重要推动力之一。
　　资产管理新常态之五：互联网金融将持续冲击传统资产管理模式，其“鲶鱼效应”会促进传统资管行业的变迁，其中缺乏风险控制能力的野蛮生长部分也必然会经历残酷的市场洗礼。从全球市场看，单独的互联网金融机构很难在市场上赢得持续的竞争力。欧美等海外发达经济体的互联网金融是在金融体系竞争充分、市场管制较为宽松的环境下成长起来的，而中国当前金融环境下成长起来的互联网金融，还具有冲击原有金融管制、促进金融体系竞争的“搅局者”的作用。随着互联网金融对资产管理产业链渗透与融合的进程加速，互联网金融开始从销售端逐步切入资产管理产品的研发、研究决策、组合投资等环节。对于资产管理行业而言，这意味着从募集到投资整个流程中的各个环节将会变得效率更高、成本更低。
　　2005—2006 年间，一家海外资产管理机构试图进入中国市场，他们首先启动了对中国资产管理市场的研究，我应邀参与并主持了这个研究。在研究调研过程中，我意识到这是一个未来会有巨大成长空间、也会显著改变中国金融市场结构的重要领域。于是，2007 年，我们自己组织力量继续对中国资产管理行业进行跟踪研究，并公开出版了研究报告。基于对资产管理行业研究重要性的把握，我们一直坚持下来了，到2014 年应该是第9 年了。在这9 年的持续跟踪研究中，我们尝试探索建立了从产业发展和金融机构实践有机结合的分析框架，同时也建立了由资产管理机构的实际操作者与理论研究者相结合的研究团队。
　　2014 年的这本资产管理报告，继续延续了我们9 年来的研究线索，并强调宏观视角和中观视角的整体分析结构。第一部分，从中国资产管理行业面临的宏观环境出发，以传统金融理论和客观行业数据为基础，对资产管理行业发展的新趋势进行阐述。报告首先从金融功能的视角出发，回顾资产管理行业经历的三次浪潮，进而勾勒出第三次行业浪潮下宏观融合与微观创新并行的资产管理行业新生态。在分析行业纵向轨迹的基础上，报告从资产管理行业的综合经营、新型城镇化带来的环境变化、中国资产管理机构的国际化策略、信用违约带来的行业冲击与机遇以及类信托资产管理机构的发展方向等角度展开分析，尝试勾勒出立体的行业横向版图。
　　第二部分，报告立足于细分行业的中观视角，重点对2014 年表现抢眼的资产管理子行业进行深入刻画。这一部分主要论述在第三次行业浪潮中，公募基金、信托公司、私募基金、阳光私募以及高端财富管理机构如何利用行业边界的快速扩张和市场环境的迅速变化进行有效地行业突围。在此过程中，各类资产管理公司组织架构的重构、业务模式的转变以及资源整合能力再造都成为行业发展中的新亮点。
　　是为序。同时也十分欢迎各位读者提出宝贵的修订意见，希望更多的优秀资产管理机构共同参与到对资产管理行业的研究活动中来，共同促进这个行业走向一个富有生机和活力的新常态。
　　于哥伦比亚大学
　　2014 年10 月29 日