部分新问题新举措
章跨境证券结算 //
1.1万亿结算量 //
1.2过程和参与者 //
第2章欧洲债券市场和纽约结算危机 //
2.1高速公路公司债的诞生 //
2.2外国美元债券及结算 //
2.3从高速公路公司债到纽约结算危机 //
2.4国际债券交易商协会 //
2.5卢森堡的结算服务 //
第3章国际中央托管机构——欧清与世达 //
3.1在布鲁塞尔的发行交收 //
3.2欧清的成立 //
3.3世达在卢森堡成立 //
3.4世达的成功 //
3.5结算领域的宏伟蓝图 //
第4章欧清的回击 //
4.1欧清将股份出售给用户 //
4.2艰难时期 //
4.3承诺投资 //
4.4欧清的信息和通信系统 //
4.5证券借贷 //
4.6“桥”连接 //
4.7经济困境中的繁荣时光 //
第二部分变革之风
第5章新市场、新形势：欧清壮大 //
5.1鱼子酱和香槟酒 //
5.220世纪80年代——管制放松与证券化 //
5.3欧清的多元化 //
5.4比利时合伙企业 //
第6章股灾之后 //
6.1合作强化和体系 //
6.2欧洲的考量 //
6.3美国的影响 //
6.4央行行长们推动券款对付 //
第7章欧元问世 //
7.1转型中的世界 //
7.2G30 //
7.3欧洲货币管理局和莱姆法路西 //
7.4回购的兴起 //
7.5欧洲央行和证券结算 //
第三部分动荡中的证券结算行业
第8章竞争对手 //
8.1欧清和本地市场的蓬勃发展 //
8.2卢西与世达的崛起 //
第9章交易所和中央托管机构的变革 //
9.1投资与合并 //
9.2塞弗特在法兰克福——一个关于垂直整合的故事 //
9.3泰奥多尔在巴黎——借助IT进行的创新 //
9.4“金牛座”系统和CREST系统——误打误撞的水平整合体系 //
9.5瑞士价值链 //
9.6大相径庭的蓝图 //
0章公司间的合纵连横 //
10.1变革的压力 //
10.2欧洲清算所？ //
10.3马拉喀什会议精神 //
10.4欧清的黑暗日子 //
10.5反击开始 //
10.6法国人的背叛 //
1章欧清转型 //
11.1欧清从摩根分拆 //
11.2创立泛欧交易所 //
11.3欧清并购法国中央托管机构 //

2章塞弗特的“筒状”结构 //
12.1疾风暴雨般的举措 //
12.2卢西的命运低谷 //
12.3卢西的倒台 //
12.4银行改弦易辙 //
12.5塞弗特赢得明讯 //
3章两种模式并存欧洲：水平整合与垂直整合 //
13.1欧清英国中央托管机构 //
13.2次优结果 //
13.3垂直模式和水平模式根深蒂固 //
13.4伦敦清算所与法国清算所合并 //
13.5“公平与透明”组织 //
13.6结构与治理变革 //
第四部分欧洲的问题
4章欧洲的应对之道 //
14.1里斯本议程 //
14.2莱姆法路西智者委员会 //
14.3乔瓦尼报告 //
14.4基础设施分割带来的成本 //
14.5欧盟委员会的回应 //
14.6安德里亚报告 //
14.7欧洲中央银行体系——欧盟证券监管委员会标准 //
14.8G30报告与欧洲金融服务圆桌会议报告 //
14.9金融工具市场指令（MiFID） //
14.10欧盟委员会的第二份通报 //
14.11麦克里维到来 //
5章设定参数：新时期的监管与整合 //
15.1算法交易与交易所 //
15.2赛弗特与意外后果定律 //
15.3交易所合并：不可预测的催化剂 //
15.4竞争主管机构转向反对“筒状”模式 //
15.5竞争与操作互通 //
15.6对单一中央对手方的支持与反对 //
15.7用户的不满 //
15.8欧清的变革 //
6章前进之路：欧清本地市场计划与乔瓦尼障碍 //
16.1欧清的“欧洲本地市场”计划 //
16.2清算结算咨询与监督专家组和乔瓦尼障碍的移除 //
7章未来的框架：《行为准则》与泛欧证券结算平台（T2S） //
17.1同时推出的两个项目 //
17.2《行为准则》 //
17.3泛欧证券结算平台 //
17.4泛欧证券结算平台——后续行动 //
17.5问题接踵而至 //
8章结论与反思 //
18.1结论与思考 //
18.2突破困境 //
9章金融危机以来欧洲证券结算行业的新发展 //
第五部分附录
附录A参考文献和补充材料 //
附录B欧洲证券结算行业大事记 //
附录C欧洲证券结算史上的风云人物 //
附录D术语表 //

作者介绍

彼得·诺曼（Peter Norman），1947年出生在英格兰，经济金融记者。他先后就职于路透社、《泰晤士报》（伦敦）、《华尔街日报》欧洲分社和《金融时报》，曾担任《金融时报》经济编辑、驻德首席记者以及驻布鲁塞尔总编辑和首席记者。近年来他专注于清算结算行业的动态、政策和监管，出版过《管道工程师与梦想家：证券结算和欧洲金融市场》和《金融风控家——中央对手方清算》两本专著。他在伦敦金融创新研究中心（CSFI）从事交易后行业（post-trade）研究，于2012年10月发布《建立一个安全、高效和有竞争力的欧洲交易后市场》的报告。2013年，他为货币金融机构官方论坛（OMFIF）撰写了《中国在清算和结算领域面临的挑战》。

　　董屹，财务管理学博士，高级会计师，供职于中央国债登记结算有限责任公司，任托管部副主任，全国金融青联委员。在中国债券市场市场交易后部门从业逾十年，主研国家自科基金和社科基金课题，在《管理世界》《经济日报》等刊物发表论文数十篇，在交易后行业和证券后台市场有较为丰富的实践经验，长期跟踪研究国际证券结算行业发展。

　　卓贤，金融学博士，供职于国务院发展研究中心，任发展部研究室副主任，全国金融青联委员。在《经济研究》《管理世界》《金融研究》《改革》《经济学家》等刊物发表论文数十篇，主持或主研数项国家自科基金和社科基金课题，曾获得孙冶方经济科学奖著作奖（专题作者之一）、中国发展研究特等奖、全国金融论文奖等奖项。

文摘

部分新问题新举措
　　章
　　跨境证券结算
　　1.1万亿结算量
　　不管从哪个标准来看，450万亿都是个大数目。45后面跟了13个零，这点不太好理解。
　　把欧元货币符号“”放在“450 000 000 000 000”前，得到的数值是欧盟27个成员国用生产总值衡量的商品和服务年产值的近40倍。再把这450万亿欧元换成1欧元的硬币，想象它们堆积起来，一个叠一个从地面升到太空，那么这个硬币柱长达10.5亿公里，比地球和太阳之间的距离还要长7倍。要是把这笔钱平分，欧盟里的每一个男人、女人和儿童能拿到92万欧元。
　　这个天文数字正是一个总部设在比利时布鲁塞尔一栋不知名大楼里的集团公司的年结算量。欧清（Euroclear），和欧清集团的其他成员一起，在2006年完成了452万亿的证券交易结算。欧清不是一个家喻户晓的公司。拦下一个路人，让他们说说这家公司是干什么的，那除非是在午饭时间，又恰好是在欧清办公楼附近，否则我敢说，没有人会知道。
　　然而，没有欧清，没有像欧清这样的公司，我们所熟知的世界经济就无法存在。在全球金融市场基础设施服务业中，欧清在欧洲市场上的规模是大的。
　　全球证券市场已经进入黄金时代。冷酷、理性、不受束缚的资本凭借新的信息技术传输着比特和字节，以光速环游世界寻求佳的潜在收益。在市场的中心，矗立着强大的商业银行和投资银行，它们的金融力量连许多国家都望尘莫及。我们依赖着这些市场：商人寻求融资以扩张生意；领取养老金的人想为微薄的积蓄寻找更好的回报；年轻的夫妇期盼新居；希望通过借钱来弥补预算赤字。
　　证券被多次转手以适应这些不同客户的需求。这里说的证券可能是公司股票、债券或者公司债券，或者集合投资中的份额（例如一个单位的信托或者共同基金）。它可以变形、分块和分层，成为一个完全不同的金融工具——衍生品，重新分配风险或者提高收益。证券交易的地方可能是一个注册的证券交易场所，比如伦敦、巴黎和法兰克福的证券交易所；也可能是一个“柜台市场”（over�瞭he�瞔ounter），例如交易商交易国际债券的电话或交易平台；或者是大投行的交易账户。
　　任何证券市场的核心环节都是卖方转移证券所有权给买方，买方向卖方支付对价。这来源于“交换”的思想。但是，如果语言遵循着逻辑，世上的证券交易所取名“交易”就不对了。因为证券虽然在交易所上市或者交易，但实际交换则是由各种专业化的“交易后”服务完成的。这类服务通常统称为清算和结算。
　　欧清正是这样提供“结算”及证券交易相关服务、维持市场运行的公司。清算和结算通常被认为是证券市场的“管道”：一系列电子“管”连接客户的电子“存储罐”，即客户的证券账户。作为证券业的一个分支，结算行业比起其他领域来说单调乏味，容易被人忽略，除非是出了问题。然而，它却事关证券市场的存亡。
　　无论证券交易平台多么先进、快速，如果没有配套设施实际将证券从卖方转移给买方，并确保资金从买方支付给卖方，毫无疑问，市场服务目标完成不了。所有的交易场所都极大地受惠于结算的基础设施。基础设施快速、高效、尽可能地低成本，并且提供更多附加服务，可以提高用户的盈利能力。
　　正如交易所以及在其中交易的金融工具日益精进，在过去的半个多世纪里，交易后处理公司也日新月异。
　　然而，这个时期中的很多时候，欧洲的交易后服务商不被决策者重视，以致于整个行业一直不能适应欧盟单一市场和全球化的要求。
　　这个行业高度分割，给高管和政治家们带来重大挑战。本书的主题，正是这个行业在克服壁垒以及提高效率方面的努力。
　　这也是欧清集团的故事。在40年里，尽管欧洲仍然抱憾于未能实现单一市场的目标，欧清集团的年业务量却已高达450万亿欧元。
　　历史上，欧洲一直在进行着小规模、高成本的跨境证券交易。不为人知的是，1967年7月21日成为了一个转折点。
　　那天是比利时的国庆节。比利时的君主博杜安国王（King Baudouin）在布鲁塞尔市中心附近的该法街（Rue de la Loi）检阅部队。但不是每个人都在这个星期五享受假期。几百米开外，在摩根公司（MorgaGuaranty）的大楼里，银行家们和技术人员为应对“纸处理危机”译者注：paperwork crisis，即发生在纽约的证券结算危机。，正在研发一项证券结算的试点方案。此时的危机足以扼杀仍然年轻的国际资本市场——欧洲债券市场。
　　这个试点方案在接下来的一年成为了欧清集团这项服务实际被称为“欧洲—清算”，中间有连字符。连字符是欧清名字的一部分，从1968年该公司创立到1990期间用作为公司标志。为了避免混淆，本书都称其为欧清，只在1990年的品牌重塑之前提到该公司时会使用全称“欧洲—清算”。。40年中，它将要成长为一个年结算额450万亿欧元的企业。它的成长折射出了当时推进资本市场和证券结算行业发展的力量。
　　居于首位的是技术。让我们把日历翻到电脑出现以前。欧洲债券市场创建于1963年，集成电路发明于1959年，但其潜力要到几年后才被充分认识。1965年，美国芯片制造商英特尔的创始人之一戈登摩尔（GordoMoore）观察到，自1959年以来，每平方英寸集成电路上所容纳的晶体管数量每年增加一倍，而且这一趋势将继续下去。在1975年，摩尔修正他的预测为每两年翻一番。这就是摩尔定律（Moore’s Law）。总体来说，就是根据经验，计算机的力量每18个月翻一番。这已被证明是一个非同寻常的预言，也很好地预测了从那时到现在欧清业务的增长。
　　技术是一个必要条件而不是充分条件，但它催生了下一个重要力量：金融创新。计算机能力的不断提升和信息技术的快速发展，使实物形式持有的证券被计算机存储器里的电子记录所替代。一旦摆脱了存储场地带来的束缚，证券结算商可以借助计算机的力量扩展它们服务的规模、范围和速度。此外，开发比以往任何时候都复杂的金融工具和交易后服务需要专业的金融知识，如20世纪70年代的融资融券。由此，金融创新帮助了客户营利，助推了资本市场成长。
　　创造力得以充分发挥体现了另一个因素：自由化和市场力量的传播。催生出欧清的欧债市场是美国国家金融抑制译者注：例如美国实行的利息平衡税等排斥资本外流的政策。的产物。1986年英国伦敦证券交易所的“金融大爆炸”（Big Bang）带来了自由化，1989年秋天柏林墙倒掉，随后俄罗斯和东欧国家剧变，中国和印度进入了世界经济体系。这些自由化过程中的里程碑，推进了金融市场的增长和金融基础设施商的活动。
　　自由化植根于“交换”的思想，也丰富了“交换”的内涵。这对于金融市场及基础设施商来说尤为如此。思想的潮流来回激荡，甚至漂洋过海横跨过了大西洋。20世纪60年代末创建欧清的思想，对于1973年在纽约成立全美证券托管公司（Depository Trust Company，DTC），并对股票和债券进行无纸化托管和簿记过户有极大贡献。英国“金融大爆炸”提升了投资者对改善证券结算安排的要求和期望值，于是美国投行蜂拥进入欧洲。
　　美国股票结算逐渐整合为一体，在1999年成立全美证券托管结算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）时达到高潮。该公司以其低成本、使用者管理、受管制的垄断业务、服务覆盖美国全境等优势，成为欧洲行业发展的范本。
　　但事实上，欧洲业界并没有跟上美国模式的脚步。美国股票交易后基础设施的发展，源于美国国会20世纪70年代中期的决议。决议时间是在自由化和自由市场经济成为全球趋势之前。相反，在欧洲，压倒一切、深刻影响交易后行业的力量是一体化的进程。欧洲一体化姗姗来迟致使交易后基础设施的发展杂乱无章。
　　尽管自欧洲开始构建统一市场已过去了半个世纪，离欧盟领导人签署马斯特里赫特条约建立统一货币也有15年了，创建一个有深度、流动的、高效的和泛欧资本市场还任重道远。对于欧洲金融基础设施商而言，一体化的步伐迟迟未到，技术进步却早已，金融创新和市场自由化变革了市场的结构。
　　在欧元诞生以前，欧洲的交易后基础设施是处于分割状态的。各国自行建设、发展，遵循本国规则，受制于自身历史传统。20世纪90年代，各国交易后行业的发展不平衡，差异化加大。在大多数国家，发展的是沿着交易到清算结算价值链的垂直整合结构，这被认为是确保证券交易快速、高效直通式处理（STP）的佳途径。此外，时下还流行对企业进行股份制改造，把证券交易所和基础设施商都变成营利企业。虽然在这个阶段，大多数的交易所和基础设施商仍然以用户利益至上。但在21世纪一些股份制证券交易所上市时，使用者和所有者之间的关系就变味了。
　　一般情况下，交易后工作的任务就是确保清算和结算在每个欧盟成员高效、低成本运行。但涉及跨境交易，问题就来了。服务商之间存在不同的税收制度、法律制度、市场行为和商业模式，它们之间藩篱重重。这些因素再加上证券业各个层面的既得利益，加重了证券清算和结算成本，致使跨境交易成本数倍于交易。欧盟分割的金融基础设施成为建设有竞争力的泛欧资本市场的主要障碍。
　　然而，苛责欧洲单一市场或欧元的设计师没有给予清算结算足够的重视也是不对的。大多数时候，欧洲的基础设施工作者都在默默无闻地辛勤工作，这使得交易后活动已经演变成证券市场的专家小圈子。
　　直到21世纪初，这些精通计算机信息技术、法律、会计、本地制度、实务和行规的专家们，还处于政治和主流行业的视野之外。
　　如今，他们设计、建造和管理的体系已成为行业规则，并为世界各地处于前台的证券公司创造了机会和收益。多年来，伴随着急剧上升的投资需求和风控要求，结算业已经成为了IT密集行业，比以往任何时候都受制于规模经济和范围经济。如果可以吸引适量业务、确保IT正常运转并被适当监管，当业务能量更大、覆盖市场越多时，结算服务商的成本就越低。
　　即便如此，对于金融基础设施专家们的活动，就连那些高度依赖交易后服务或者自身集团就从事该行业的高管们也知之甚少。
　　在专家的小圈子里，交易后活动掺杂着同志情谊和竞争关系，有时会蔓延到个人的对立。交易后问题有一种倾向，容易把处于其间的人们划分为敌对的阵营。以一个局外人看来，就一些竞争性的商业理念（如“垂直”整合还是“水平”整合）的争议就似乎是过晦涩（垂直整合就是证券交易，清算和结算活动都统一到一个公司；水平整合就是交易后分为了清算和结算，但是其中一项或者几项同类型的服务合并到同一基础设施服务商）。基础设施商之间的这种分裂，就像历史上的那些宗教战争一样，也可能是既得利益者的遮羞布。
　　证券结算行业内部相互知根知底，也和外界保持紧密联系，但是缺少通俗语言对外描述自身的功能。交易后活动也没有标准术语，不同的用语对不同的人有不同的含义。这使得外部人（比如政策制定者）很难掌握其复杂性。欧盟关于清算和结算的公共政策议程日益增加，也经常与从业者互动交流，但结果通常是各说各话。
　　尽管如此，自21世纪开始，跨境结算已经从仅为少数金融人士及其客户所关注的问题，变为在欧盟单一市场发展中一个重要的公共政策。欧盟日益一体化、欧元诞生、金融市场逐步复杂化和全球化、天量的交易结算规模，都将证券跨境交易经济学从银行和经纪商的“后台”推向了欧盟政治舞台的中心。
　　清算和结算已经排上了欧盟决策者的议事日程，占据着财长、央行行长和欧盟执行委员会官员在内部市场和竞争监管方面的注意力。
　　阿尔伯托乔瓦尼（Alberto Giovannini）道出了个中原委。他是一位意大利金融专家，主持设计欧洲交易后分割的解决方案。在2003年为欧盟委员会准备的第二份报告中，乔瓦尼指出：
　　清算和结算是任何金融体系的核心，这些过程的低效会产生严重的后果。当清算和结算成本过高或程序过于复杂时，金融交易会受到阻碍。其结果是，欧盟的市场成为一个一个孤岛，资源无法有效汇集。经济资源在时间和空间上的分配都达不到优，风险交易的技术太过昂贵，金融资产价格无法传达所有市场参与者的信息。
　　乔瓦尼在欧元发行4年后，也就是在欧盟提出创建商品和服务单一市场11年以后，写出了他的报告。他总结说：“欧盟金融市场不能被看成是一个统一的整体，而是互相毗邻的一个一个市场。”
　　现在这种情况相当大程度上仍然存在，也就意味着在欧盟，证券跨境交易存在超额成本。这些超额成本的准确数字和影响因素是业界和学界争论的焦点。大部分人关注单个交易后基础设满28包邮管道工程师与梦想家：证券结算和欧洲金融市场下载 mobi epub pdf txt 电子书格式