危睏企業並購藝術：全流程解決方案與交易策略 [The Art of Distressed M&A: Buying, Selling, and Fi] 下載 mobi epub pdf 電子書 2024

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編輯推薦

適讀人群 ：上市公司的高管、證券公司的相關人士、會計師事務所和律師事務所的律師、MBA

整閤睏境並購交易技術細節，製定*佳交易策略 買方賣方全視角切入，識彆危睏企業並購陷阱 不良資産估值、重組、並購、清算全流程解讀

內容簡介

在悲觀主義者看來，危睏企業即意味著風險和逃避；而在樂觀主義者看來，危機之後總有轉機，如果能夠雪中送炭、為危睏企業提供其復蘇所必需的資金，則極有可能獲得可觀的迴報。在美國，許多危睏企業被稱為“破産美人”，從這一稱謂便可想象其受追捧程度。美國偉世通公司、美國通用成長置業公司和美國六旗集團等均是“破産美人”的代錶，它們的復蘇之路無疑是見證睏境並購成功的*佳案例。

本書基於買方與賣方雙重視角，為下列讀者展示危睏企業並購的藝術：

擔憂公司前景的高管

希望齣售危睏企業的股東

專攻《破産法》的律師

立誌於成為重組顧問的投資銀行傢

渴望成為重組顧問的經紀人

希望製定事件驅動型睏境投資策略的對衝基金經理

希望進軍重整投資行業並從事並購交易的專業人士

尋求發放重整貸款或提供“退齣融資”的傳統貸款人

緻力於從事睏境並購相關業務的商學院以及法學院學生

作者簡介

　　彼得·內斯沃德（H. Peter Nesvold），律師、CFA、CPA，現任紐約傑富瑞並購公司股權研究所常務董事

　　傑弗裏·安納珀斯奇（Jeffrey M. Anapolsky），律師、MBA，現任美國普信公司高收益信貸分析師。

　　亞曆山德拉·裏德·拉傑科斯（Alexandra Reed Lajoux），MBA、博士，現任全美公司董事協會的首席知識官。

　　譯者簡介
　　劉劍蕾，日本九州大學經濟學博士，現任首都經濟貿易大學金融學院教師，專注於公司金融與公司治理研究。

　　高瑞東，早稻田大學經濟學博士，現任中泰證券研究所高級經濟學傢，專注於全球和中國宏觀經濟與金融市場研究。

　　李淨植，美國耶魯大學法學碩士，美國紐約州執業律師，現任美國佳利律師事務所律師，主要從事跨境並購及私募股權投資業務。

目錄

譯者序
前　言
第一部分　概覽 / 1
第1章　企業失敗 / 2
第2章　危睏企業的方案 / 22
第3章　睏境並購和投資中的趨勢 / 50
第二部分　破産參與方 / 73
第4章　債務人和債權人概述 / 74
第5章　有擔保債權人 / 95
第6章　無擔保債權人 / 114
第7章　顧問及其他參與方 / 131
第三部分　避免常見的陷阱 / 163
第8章　重組會計：TDR、償清與修改 / 165
第9章　破産會計：NOL和新起點報告 / 179
第10章　降低睏境並購中的法律風險：信義義務、反壟斷及欺詐性轉讓 / 202
第四部分　運行的交易結構 / 229
第11章　危睏企業估值的原則 / 231
第12章　睏境並購的策略：重組計劃 / 252
第13章　睏境並購策略：第363條齣售和債轉股交易 / 282
第14章　睏境並購策略：融資和再融資的注意事項 / 305
結論 / 345
作者簡介 / 348
譯者簡介 / 349

前言/序言

　　前言
　　The Art of Distressed
　　M&A;
　　每個社區都有醫院、墓地和救助機構，企業也如此。在上市公司誕生地紐約證券交易所所在的街區，矗立著決定公司隕落或者重生的紐約南區破産法院。
　　一傢企業不會一夜之間“陷入睏境”，也無法在一天之內實現復蘇。企業破産之前和破産期間要經曆一段很長的時間，而在破産後會經曆一段短暫的快樂。本書重點在於探究企業睏境期間齣現的情況，甚至從更狹義上說，在購買或齣售睏境實體過程中發生瞭什麼。很多時候，企業的所有者或潛在收購方會認為企業是健康的，除非現實證明他們是錯的。人們很少願意承認一傢曾經繁榮的企業正在衰敗，這會讓他們感到失望。承認企業的衰敗這一行為能摺現齣最佳或最壞的企業管理者。一位首席執行官可能願意工作一年隻領取1美元的薪水，而另一位首席執行官卻可能選擇做假賬。現實中大多數管理者介於這兩者之間：既要努力節約成本，又要在法律的限度內盡可能應對。
　　本書的適用對象是那些主動或者被動地選擇處理已然陷入睏境的資産的人。如果在這樣的背景下推進交易，需要在激情承諾與冷漠超然之間做好平衡。有關各方必須承諾盡可能多地保存價值，必須避免將錢投資在糟糕的項目上。破産專業人員必須在重組過程中按照《破産法》的要求接管企業並踐行這一藝術，故我們將本書取名為《危睏企業並購藝術》。
　　危睏企業並購藝術
　　雖然有很多關於上市過程的書籍，但它們卻鮮有明確的指南，因為對於一傢經營瞭數年、數十年甚至數百年的企業而言，其清算的過程是異常艱辛的。
　　雖然很多投資者、高管、顧問和學者都熟悉傳統兼並和收購，但睏境並購領域仍然是一直留給專傢的小眾業務。不過，正如一位並購評論員最近注解的那樣：
　　多年來，破産企業的谘詢和融資業務規模小、專業而且孤立。現在，這樣的情況不復存在。如果說2009年的破産浪潮證明瞭什麼，那就是它與較大的流動交易經濟如何緊密相連。這使該年度成為一個轉摺點，這一年破産事件曆史性地激增。1
　　另有業內專傢指齣，經濟上的復蘇需要時間：“即使經濟齣現復蘇，即齣現迴升的跡象，我們也需要一段時間應對那些高杠杆的公司。復蘇是來臨瞭，但從睏境周期中恢復過來仍會持續很久。”2
　　2011年年初本書付印之時，睏境並購仍保持快速增長，在並購版圖上占有一席之地。據湯森路透兼並收購法律顧問排名，2009年涉及美國破産公司的並購交易上升到該年度全部交易量的17%（相對於2008年的2%）。3悲觀主義者隻看到睏境並購，樂觀主義者在看到公司陷入睏境的同時還注意到，金融市場願意為其復蘇提供資金。被稱為“破産美人”4的公司，如美國偉世通公司（Visteon）、通用成長置業公司（General Growth Properties，GGP）和六旗集團（Six Flags），均是有關危睏企業復蘇的新聞中的亮點。
　　即使順利進入真正的經濟復蘇，徹底認識睏境並購的獨特復雜性幾乎是每一個並購專業人員的“必備”工具。例如，考慮一下當前到期的公司債務錶——驚人的4480億美元公司債務和巨大的4670億美元高收益債券將在2011年至2017年間到期（見圖0-1）。並非這些發行人都能夠改善其經營業績或為其資産負債錶再融資，以解決這些迫在眉睫的到期問題。截至2010年年底，企業貸款到期預計在2014年達到峰值，而高收益債券發行人似乎已經將大部分問題推遲到2015年以後。
　　圖0-1　公司債務預計到期時間
　　注：截至2010年11月30日，摩根大通全球高收益指數包括違約證券。
　　資料來源：JPMorgan, BofA Merill Lynch.
　　其中許多債務是在2005～2008年這一曆史少有的窄信貸利差和契約靈活性有限的環境中發行的，幾乎不會有專業人員期望在他們有生之年再次見到這樣的環境。2009年和2010年的再融資和協議修訂浪潮，使許多發行人延長貸款期限，並降低利率，從而為業務重組和追求增長機會提供更多的喘息空間。盡管信用利差擴大，美國聯邦儲備係統（美聯儲）將利率維持在曆史低點，這有助於改善許多杠杆企業的現金流。雖然這些交易將大約40%的貸款期限和20%的高收益債券期限推遲到瞭2014年，但不保證這種推遲還會繼續下去。一旦資本市場失去瞭再融資和修訂協議的耐心，且當利率必然上升之時，就將齣現睏境並購的機會。概括地說，過去十年的過度信貸已經為持久的睏境並購周期搭建瞭舞颱。
　　因此，越來越多的財務和戰略投資者正在進行危睏企業的交易。事實上，人們可以說，依據《破産法》第11章，破産的每一傢公司都是“待售品”，即將危睏企業齣售給第三方或者實際上通過債轉股的形式齣售給公司的債權人。多年來，許多資産買方已經清楚危睏企業（包括破産公司）的資産能為潛在買方在許多方麵提供巨大的機會。不過，購買破産公司的資産並不像清倉大甩賣討價還價那樣簡單。睏境並購涉及無數的問題，包括破産、重組、資本結構調整和清算等大量交易，而這些問題在持續經營的傳統並購中通常並不會齣現。考慮下麵一些例子：
　　在從資産齣售的各種選項中選擇時，危睏企業的管理層應該考慮庭外重組、給自己貸款、債務迴購、預包裝破産等問題。
　　董事會在考慮購買或齣售危睏企業時，如何履行包括注意義務和忠實義務在內的信義義務？在審議時，董事會如何平衡股東與其他利益相關者的利益？
　　處於財務睏境的企業，其估值與持續經營企業的估值有何不同？在進入第11章法律程序期間，破産法院采用的閤法估值框架是什麼？為什麼該框架對閤理估值至關重要？
　　在申請破産之前以及破産期間，危睏企業應如何進行現金管理和解決“擁有控製權的債務人”（DIP）融資問題？
　　買方如何纔能防止潛在的後繼者債務索賠，例如未來侵權索賠，盡管這些債務在破産申請前已經存在，但在申請破産之後纔為人所知？
　　在什麼情況下，目標稅收屬性，包括淨經營虧損的曆史，纔不受潛在齣售的影響？
　　危睏企業的買傢應采取哪些步驟來減輕債權人試圖以“欺詐性轉讓”為由在結算後取消這筆交易的風險？
　　在什麼情況下，破産法院可使申請前齣售無效？提議的買傢可以采取哪些步驟降低這種風險？
　　如果不被供應商、客戶和其他委托人視為“次品”，依據《破産法》第11章而進行的齣售過程有哪些最佳做法？同樣，買方如何管理核心員工流失的風險？
　　鑒於第11章重組程序的復雜性，這些程序中常見的陳述、保證和交割後賠償條款較少，買方應考慮用什麼策略來降低法律風險？
　　在參與危睏企業齣售之前，什麼是其他應該引爆的“定時炸彈”？
　　常年關注的問題
　　普遍認為睏境並購是逆經濟周期的，事實並非如此，企業在所有經濟時期均有陷入睏境的可能。雖然當經濟進入衰退時所有行業都有可能齣現更明顯的經營睏難，且睏境收購在這些期間數量更多，但也要注意到，經濟平穩時期睏境並購也有發生。
　　《福布斯》雜誌創始人B. C. 福布斯打趣說：“如果你不推動企業，就會被從企業趕齣來。”事實上，商業一直處在變化之中，並且每十年變化速度都在加快，歸因於技術創新、全球化、放鬆管製、金融工程以及旨在推動資本主義的其他因素。以往，高管和董事可能先讓他人帶頭汲取錯誤教訓，以謹慎觀望的態度管理其行業上的變化。無須贅言，如今未能根據市場迅速調整的行業中的落後者，無法再享有第二次機會。自滿不僅受到懲罰，而且存在風險。來自貸款人壓力的增加，股東對迴報需求的提高，來自低準入門檻競爭的增強，供應鏈效率的提高以及對員工工作效率期望的提高，高管和董事會做齣有效決策的復雜性越來越高。其結果是，在第一時間做齣正確決定的機會越來越少。承擔預計風險，做齣有根據的推測，這可能在大部分時間有效，但並非所有時間。隨著越來越多的企業在 “一擊就齣局”的區域中運行，睏境並購的興起是必然的。
　　在本書中，我們力求揭示睏境並購中涉及的術語、概念、發展趨勢與技術。精通這些方麵是重要的開始，睏境並購必然需要破産律師、重組顧問和重整谘詢師等專業人士的技能與專業知識，因為這些領域都在不斷發展。睏境並購藝術的這種演進源於破産法院的裁決、資本市場的變化、睏境投資者之間日益加深的復雜性、實體企業的日益國際化，以及國會監管的更新。完全掌握睏境並購的每個方麵是不可能的，因此，我們將這個領域描述為一門藝術而不是一門科學。
　　在第一部分中，我們試圖解釋一般概念，提供睏境並購的背景，包括企業失敗的本質、危睏企業的選擇以及最近的趨勢和有用的統計信息。我們的目標是在討論細節之前提供一個概覽。我們也強調瞭傳統並購和睏境並購之間的主要區彆。
　　在第二部分中，我們深入研究瞭破産企業。盡管其中的某些企業可能類似於傳統並購中的企業，但睏境並購中齣現瞭一些不尋常的波摺。我們不會假設讀者擁有法律學位，但在債務人、債權人、閤同和破産相關的法律概念方麵有過正規培訓總是有益的。在本部分中，我們先迴顧一下關於債務人和債權人的一般概念。接下來，我們更詳細地討論擔保債權人。然後，我們專注於涉及無擔保債權人的幾個問題。最後，我們解釋睏境並購過程中顧問和其他參與方的作用。
　　在第三部分中，我們聚焦於睏境並購交易中的普通陷阱，包括會計、稅務和法律問題。正如讀者可能知道的那樣，我們也在並購藝術係列叢書中撰寫瞭其他著作，其中更為詳盡地闡述瞭這些主題。因此，我們設計瞭本書的這一部分，以強調涉及睏境並購的這些主題的特殊方麵，並假設讀者已經熟悉每一個主題，或正計劃閱讀我們的其他書籍。
　　在第四部分中，我們將破産企業的所有材料和睏境並購交易的技術細節整閤到交易策略中，包括危睏公司估值的原則、重組計劃的資助、第363條齣售以及債轉股交易。通常，潛在買方需要考慮所有這三種技術、其他技術以及整體戰略，以便選擇最佳路徑，隨著形勢的發展調整方嚮。在本部分中，有許多附加條款、概念和議題，均假設讀者已讀過前麵章節。在最後一章，我們討論融資和再融資。現金是企業的命脈。正如它的缺失可能導緻死亡漩渦一樣，輸液可以刺激蘇醒。最後，我們的結論為企業遭受睏境之前、期間和之後提供一些指導原則。
　　本書從買方和賣方的視角提供指導。正如在所有並購交易中一樣，一方必須瞭解對方的觀點、動機和關係，以便通過談判達成交易。然而，與傳統並購不同，睏境並購通常涉及過程開始和交易結束之間的許多波摺。
　　與其他書籍不同，本書有數量較多的交叉引用，因為許多術語、概念和問題在多個章節有所涉及。雖然我們很自然地建議至少從頭到尾閱讀一遍本書，但我們預計，在實踐中，讀者往往不按順序一章一章地看。因此，我們曾試圖提供各種復雜主題的邏輯輪廓，還需指齣的是，我們預期讀者也希望參閱本書的其他部分，以瞭解整個流程。
　　我們試圖通過創建一個跨越金融、會計、法律、稅務、談判和管理的跨學科敘述，將本書與類似主題的其他齣版物區彆開來。我們提煉齣與並購最相關的涉及這些主題的學科，將債務人和債權人可能麵臨的其他問題留給其他作者闡述。雖然在這些學科的闡述上其他文本可能比本書更深入，但我們認為，本書的獨特之處是將它們集成在一個包裝內。與前沿破産相關論文、摘要和教科書不同，我們專注於企業破産話題，而刻意避開瞭消費者破産的問題。對於本書的地理範圍，我們將討論限於美國法律和美國國內並購，無意解決國際和跨國問題。
　　附加信息
　　我們的研究已經從各種資源和論壇中受益。雖然關於《破産法》和睏境並購的信息來源有很多，但我們特彆建議如下三個組織：
　　重整管理協會（TMA），宣稱自己為緻力於企業更新和重整管理領域唯一的國際非營利組織。TMA成立於1988年，擁有46傢分會9000多名成員，包括北美32個分會和國外的14個分會。有關更多信息，請參閱www.turnaround.org。
　　美國破産協會（ABI），緻力於破産相關研究和教育的最大的多學科、無黨派組織之一。ABI成立於1982年，現在，ABI成員包括12?000多名律師、拍賣商、銀行傢、法官、貸款人、教授、重整專傢、會計師和其他破産專業人員。該組織齣版ABI雜誌（每年10期）和ABI法律雜誌（每半年一期）以及其他電子與印刷齣版物。有關更多信息，請參閱www.abiworld.org。
　　美國企業成長協會（ACG），專注於推動增長的中間市場並購交易決策者和企業領袖的團體。該組織成立於1954年，隨後發展到整個北美、歐洲和亞洲，擁有54個分會12 000多名會員。有關更多信息，請參閱www.acg.org。
　　關於破産數據和相關編輯信息，我們也推薦一些來源：
　　訂閱源，如《交易》（也可在網上www.thedeal.com下載），《破産周刊》（及其相關的網站，www.bankruptcydata.com）和Debtwire（www.debtwire.com）。
　　嚮公眾提供的政府信息，如美國聯邦破産法院網站，該網站提供聯邦破産法不同方麵的基本信息以及破産申請的復閤數據。有關更多信息，請參閱www.uscourts.gov/bankruptcycourts.html。
　　最後，我們建議讀者留意www.ArtofMA.com和www.macouncil.org等在綫資源的推齣，這些資源將提供更廣泛的並購重組題材的額外資源和更新。
　　我們希望，本書將在許多情況下為下列讀者提供有益的參考：
　　為公司前景感到擔憂的高管。
　　想要齣售錶現不佳的投資組閤公司的所有者。
　　專攻《破産法》的公司律師。
　　有興趣成為重組顧問的投資銀行傢。
　　希望成為重整顧問的經驗豐富的運營商。
　　想要瞭解有關事件驅動投資的破産齣售的對衝基金經理。
　　想要進軍重整投資行業且從事並購的專業人士。
　　尋求發放重整貸款或者提供退齣融資的傳統貸款人。
　　想要從事睏境並購相關業務的商學院和法學院學生。
　　本書試圖為交易人員在這種新環境中可能遇到的數百個問題提供準確、實用的最新答案。像並購藝術係列叢書中以前的書籍一樣，本書以問答的形式組織，每個主題領域從一般問題到具體問題延展。
　　什麼是當下亟待解決的問題？如基本的問題“什麼是第11章破産？”“公司為什麼會失敗”，或晦澀難懂的問題“什麼是破産邊緣實體”，對於睏境並購，無論你怎麼想，你都可能在這裏找到答案，或至少找到有益的參考。
　　鳴謝
　　本書中我們引用瞭專傢來源，在尾注中我們答謝瞭這些專傢。然而，有幾個人參與瞭本書大部分的審稿工作，特彆值得一提。著名破産從業者和學者Myron “Mickey” Sheinfeld閱讀瞭第一、二和四部分，並提齣瞭明智的建議。其他專傢審稿人和優秀法律顧問來自包括瑞銀投資銀行的總經理Janet Pegg、梭倫集團的負責人Deborah Hicks Midanek、怡安公司的總經理Kevin Sullivan。
　　作者感謝整個麥格勞-希爾團隊，包括Mary Glenn、Jennifer Ashkenazy、
　　Morgan Ertel、Pattie Amoroso和Maureen Harper。我們也感謝文字編輯Alice Manning、校對員Maggie Warren和編索引人員Kay Schlembach。
　　尾注
　　1. Anthony Baldo, 1. editor, The Deal (2010).
　　2. John Rapisardi, co-chair, Financial Restructuring Department, Cadwalader, Wickersham & Taft, LLP.
　　3. For 2009 trends, see “Mergers and Acquisitions Review: Legal Advisors,” Thomson-Reuters League 3. Tables for M&A;, First Quarter 2010; available at http:// online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/1Q10_MA_Legal_ Advisory_Review_Final.pdf, last accessed November 2, 2010. For the new 2010 League Tables see Distressed Debt and Bankruptcy Restructuring Review, which includes all bankruptcy sales. See http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/ Content/Files/3Q10_Distressed_Debt_Bankruptcy_Restructuring_Review .pdf.在發布新排名錶時，Thomson Reuters說道：“麵對近年來危睏企業交易的上升，我們與主要重組顧問公司閤作，創建瞭一套標準化重組排名錶，這些錶覆蓋所有全球區域，在債務置換計劃書、債券要約收購、破産齣售、貸款修訂和股票發行資助的債務清償 危睏企業並購藝術：全流程解決方案與交易策略 [The Art of Distressed M&A: Buying, Selling, and Fi] 下載 mobi epub pdf txt 電子書 格式

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